全球穩定幣監管框架加速構建 香港美國成爲先行者

在上一篇文章中，我們深入探討了穩定幣的核心概念，並對當前市場上主流穩定幣的運行機制與應用場景進行了系統性分析。通過分析不難看出，穩定幣賽道蘊含着巨大的增長潛力。然而，穩定幣的技術創新作爲一把雙刃劍，雖然有着廣闊的發展前景，但其潛在風險也不容忽視。據鏈上分析機構數據顯示，僅2022至2023年間，通過穩定幣完成的非法交易總額高達400億美元。其中，70%的加密詐騙犯罪活動以及超過80%的逃避制裁的交易活動中都使用了穩定幣。

因此，爲平衡創新與風險，全球監管機構正加速構建穩定幣的系統性監管框架：美國持續推進相關立法進程，香港金管局則通過了相關條例，並且建立了"穩定幣沙盒"監管機制。這種技術中立與風險防控的動態平衡，正在塑造穩定幣下一階段的發展範式，也標志着穩定幣行業正從野蠻生長向合規化階段演進。

本文將結合相關行業研究以及實踐經驗，以專業視角爲大家梳理並解答以下問題：

• 穩定幣存在哪些風險，爲什麼需要對穩定幣進行監管？
• 目前有哪些國家和地區針對穩定幣制定了監管框架？
• 監管框架的具體內容是什麼？穩定幣行業的準入門檻和合規要求有哪些？
• 長期來看，監管框架的不斷完善對於穩定幣行業的未來發展會有什麼影響？

穩定幣存在哪些風險，爲什麼需要對穩定幣進行監管？

穩定幣的監管框架爲什麼這麼重要？目前，穩定幣行業存在兩大主要風險：

一是穩定幣的內生性風險

穩定幣的價值穩定性並非絕對保障，而是建立在市場共識與信任機制的平衡之上。其核心邏輯在於：穩定幣的相對穩定性並非源於儲備資產的內在價值，而是依賴於持有者對發行人履約能力的持續信任。這種信任本質上是一種"共識驅動的幣值平衡"——當多數市場參與者基於對穩定幣價值穩定的預期進行交易和轉帳時，其價格大幅波動的風險會被共識本身所抑制。

然而，一旦信任基礎出現裂痕，穩定幣的穩定性將迅速瓦解。以儲備資產不足或資金挪用等管理失職行爲爲例，當市場察覺此類風險時，穩定幣持有者的共識機制可能會迅速逆轉或者崩塌。具體表現爲：穩定幣持有者的恐慌性拋售會引發幣值脫錨，而幣值脫錨帶來的市場恐慌情緒會進一步刺激拋售潮，最終形成自我強化的負反饋循環——即所謂的"死亡循環"。甚至於，單一穩定幣的暴雷最終引發加密貨幣市場的一系列的連鎖反應，並最終成爲整體市場的黑天鵝事件。

這種系統性風險的傳導機制在2022年的Luna-UST事件中得到充分驗證。作爲算法穩定幣的代表，UST依賴於與Luna代幣的復雜算法機制，以維持幣值與美元掛鉤。然而當市場流動性危機爆發時，算法設計的內在缺陷被惡意攻擊後不斷放大。同時，UST的透明度缺失也進一步導致信任危機迅速蔓延，並最終引發幣值崩盤。這一事件不僅造成近400億美元的市值蒸發，還進一步引發了加密市場的連鎖反應，充分暴露了缺乏監管約束的穩定幣所蘊含的內生性風險。

二是穩定幣的外部風險

穩定幣的匿名性與跨境流動性固然爲其帶來了顯著的便捷性和優勢，但這些特性也使其極易被黑灰產及違法犯罪活動所利用。若缺少有效的監管，尤其是針對穩定幣的反洗錢（AML）及反恐怖融資（CFT）合規要求不明確，穩定幣很可能會淪爲非法資金流動的隱祕通道，進而對金融體系的安全性構成威脅。

美國、香港穩定幣監管框架簡介

近年來，全球穩定幣監管框架的發展呈現出快速發展的趨勢。香港、美國、新加坡、歐盟、阿聯酋等國家或地區都在快速推進，並逐步落地相關法律法規。

從整體來看，目前各國的穩定幣監管框架都主要圍繞以下三個大方向展開：

• 發行人的準入門檻：明確穩定幣發行人資質要求，確保其具備足夠的資本實力、風險管理能力與行業經驗。

• 幣值穩定機制與儲備資產的維持：要求發行人保持充足的穩定幣儲備資產，並通過定期披露與獨立審計確保透明性和合規性。

• 流通環節的合規性：重點強化穩定幣的反洗錢（AML）與"了解你的客戶"（KYC）機制，防止穩定幣被用於非法資金流動。

而接下來，本文將聚焦香港、美國，深入分析其最新的穩定幣監管框架，並從以下幾個維度展開探討：監管進程、規範文件、監管部門以及監管框架的核心內容。

（一）香港

1、監管進程

• 2022年1月：

  香港金融管理局（後文簡稱"金管局"）發布了《加密資產及穩定幣討論文件》，開始初步探討穩定幣的性質以及相關監管框架。

• 2023年12月：

  金管局和財經事務及庫務局（後文簡稱"財庫局"）聯合發布了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議諮詢文件》，提出具體的穩定幣監管框架草案，該文件重點在於監管發行人、保障持有人。

• 2024年3月-7月：

  金管局啓動"穩定幣沙盒"計劃，推出穩定幣發行人"沙盒"，多家企業成爲該"沙盒"的首批參與者。

• 2024年12月：

  2024年12月6日，香港政府於憲報刊登了《穩定幣條例草案》（後文簡稱《穩定幣條例》），並於12月18日提交香港立法會進行一讀。

  而根據香港的立法程序，法案在成爲正式法律之前，需完成香港立法會的三讀程序，即一讀、二讀及三讀。本質上，這是對法案進行三個階段的宣讀與審議。因此，《穩定幣條例》在正式被簽署成爲法律之前，也必須完成這一程序，樂觀估計可能在2025年內完成。

2、法律文本和對應的監管部門

香港穩定幣監管框架的核心規範文件就是24年12月份發布的《穩定幣條例》、而香港穩定幣的監管體系主要由前文提到的金管局和財庫局來負責。

3、監管框架和主要內容

a.穩定幣的定義

首先，《穩定幣條例》先闡明了廣義上"穩定幣"定義。《穩定幣》條例第三條規定，穩定幣應當具備以下幾個特徵：

• 是一種計算單位或經濟價值的儲存形式；

• 作公衆接受的交易媒介，可以用於購買貨品或服務、清償債務或進行投資；

• 部署在分布式帳簿系統上，並且能夠通過電子方式進行轉移、買賣和儲存；

• 參照單一資產或者一籃子資產以維持穩定價值。

需要注意的是，香港的《穩定幣條例》並不規範所有廣義上的穩定幣，而是針對性地對滿足特定條件的"指明穩定幣"進行規管。《穩定幣條例》第四條明確規定，完全參照一種或多種官方貨幣維持幣值穩定的穩定幣，就是本條例所規範的"指明穩定幣"。

b.受監管的穩定幣相關活動

在明確穩定幣以及指明穩定幣的概念之後，《穩定幣條例》第五條點明了受到該條例管制、需要持牌進行的穩定幣相關活動，比如

• 在香港境內發行指明穩定幣；

• 在香港以外的國家或地區發行和港元掛鉤的指明穩定幣；

• 以及向公衆積極進行推廣自己正在進行穩定幣相關活動。

c.發行人的準入門檻

想要從事受規管的穩定幣相關活動，就需要在《穩定幣條例》的監管框架下取得對應的穩定幣發行牌照。而獲批該牌照的準入條件包括但不限於以下幾點：

• 首先，牌照申請人需具備法團身分，要麼是在香港設立的公司要麼是在香港以外設立的銀行機構。

• 其次，牌照申請人想要從事穩定幣相關活動，需要滿足基本的財政資源要求，以履行其到期義務。具體而言，牌照申請人的已繳股本不得少於$25,000,000港幣。

• 最後，牌照申請人的股東、董事、實控人、高管等有關自然人 也需要滿足《穩定幣條例》中對應的適當性要求，此處不展開討論。

d.幣值穩定機制與儲備資產的維持

而關於指明穩定幣的儲備資產管理，《指明穩定幣》做出以下規定：

• 首先，持牌人需要確保指明穩定幣的儲備資產組合和其他資產嚴格進行分離，以確保該儲備資產的獨立性。

• 其次，不論什麼時候，指明穩定幣的儲備資產組合的市值都需要大於或者等於穩定幣的流通面值，從而實現等額或者超額儲備。

• 最後，持牌人需要就儲備資產實施適當的風控政策和管理制度，並且就其儲備資產的管理政策、風險評估、組成及市值、定期審計的結果，及時向公衆進行及時、完整的披露。

e.流通環節的合規要求

• 首先，《穩定幣條例》明確規定，持牌人需要專門設立風險管控制度，該制度需要符合2022年頒布的《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集(修訂)條例》中相關規定，並防止與其指明穩定幣活動相關的洗錢或恐怖主義融資活動。

• 其次，每名指明穩定幣的持有人須擁有贖回該穩定幣的權利，指明穩定幣的發行並且不得附加任何過分嚴苛的條件限制該穩定幣的贖回，也不得收取與贖回相關的不合理的費用。

f.香港穩定幣沙盒

香港金融管理局在推出穩定幣條例的同時，還設立了相應的"穩定幣沙盒"機制，旨在爲相關穩定幣發行人提供測試環境和合規支持。目前，該沙盒中已有多家通過金管局初期審批的穩定幣發行人，包括多家科技公司和銀行等。這些發行人有望成爲香港首批發行合規穩定幣的主體。

盡管"穩定幣沙盒"機制已於去年啓動並開始試驗，但相關主體尚未正式完成穩定幣的正式發行。據了解，這些沙盒內的穩定幣發行人可能會在2025年正式推出符合香港合規要求的穩定幣產品。

（二）美國

1、監管進程和規範文件

想要理解美國目前的穩定幣監管框架，核心的兩份規範文件分別是《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》（後文簡稱"《GENIUS法案》"）以及《Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act》（後文簡稱"《STABLE 法案》"）

《GENIUS法案》由參議員Bill Hagerty提出，並且得到了多位參議員的支持。該法案於2025年3月13日在參