USDe稳定币供应量激增背后的循环策略解析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内增长了约37亿美元，这一显著增长主要源于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave的相关存款规模也达到了约30亿美元。本文将深入分析PT循环机制的运作原理、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益波动性

USDe是一种创新的去中心化稳定币，其价格稳定机制不同于传统的法币或加密资产抵押方式。它通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来维持美元锚定。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以此对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法保持价格稳定，同时从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要取决于资金费率的变化。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格（即"标记价格"）之间的差异决定。在市场看涨时，高杠杆多单会推高永续合约价格，产生正的资金费率；而在市场看跌时，空头增加会导致资金费率转为负值。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化与局限

Pendle协议通过将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为USDe持有者提供了对冲收益波动的机会。PT代币类似于零息债券，以折价交易，随时间逐渐接近面值。YT代币则代表了基础资产在到期前的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，其当前价格与到期面值（1 USDe）的差额反映了隐含的年化收益率。这种结构使USDe持有者能够锁定固定APY，目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系，目前Pendle总TVL中约60%来自USDe市场。然而，尽管Pendle解决了USDe的收益波动问题，资本效率仍然受限。

Aave架构调整：为USDe循环策略铺平道路

Aave最近的两项重要调整为USDe循环策略的发展扫清了障碍：

1. 将USDe价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发大规模清算的风险。

2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题。

这些变化使用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

市场参与者开始采用杠杆循环策略来提高资本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。然而，一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave采用基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，以USDT锚定价为基础。这种定价模式反映了PT代币随时间推移趋近面值的过程。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险、联动与未来展望

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，Aave的PT预言机机制进一步降低了清算风险。该机制设有底价与熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，防止坏账累积。

然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险。Aave、Pendle与Ethena三者的风险更加紧密相连，任何一方出现问题都可能产生联动影响。

目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。USDC持有者因高利用率获得更高的APR，并在大多数情况下免受坏账风险。

该策略未来的扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态角度看，循环策略为Pendle、Aave和Ethena等多个参与方带来了收益。

总体而言，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高度关联的结构也意味着系统中任何一环出现问题都可能引发连锁反应，需要市场参与者保持警惕。