Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除了AI和Meme之外最大的亮点。其不接受VC投资、将70%的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发了市场的广泛关注。其收入直接回购HYPE的做法使得HYPE的流通市值迅速超过UNI，跻身加密货币前25名，同时也带动其平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行探讨，试图回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

需要说明的是，本文仅代表笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能会有变化。文中观点具有很强的主观性，也可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎业内同行与读者批评指正，进行更深入的探讨。但本文不构成任何投资建议。

本文的相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报。这是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报，如果读者想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考这篇研报。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前的业务主要包括2部分:衍生品交易所和现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品,是其旗舰产品,在整个产品生态中处于核心地位。

在衍生品的核心产品机制层面,Hyperliquid没有因为链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑(如GMX、SNX等),而是仍然选择了中央限价订单簿(Central Limit Order Book,CLOB)这种被全球各种交易所最广泛使用,同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制,并在性能方面下功夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上,这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta前区块链团队开发的LibraBFT的基础上做修改的共识算法,最高可以支持200万的TPS。在底层的强大性能支持下,Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链,最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。

对于终端用户而言,Hyperliquid的体验与某交易平台等中心化交易所几乎完全一致,不只在交易体验和产品结构层面,在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。和中心化交易所唯一的区别,在于Hyperliquid无需KYC。

在交易产品之外,Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault的功能,Vault类似中心化交易所里的"跟单",所有人都可以将资金投入到任意Vault中,由Vault主理人进行投资,获得收益中会有10%分配给Vault主理人,同时为了保持利益一致性,主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

不过从目前的TVL来看,95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

与一般Vault不同的是,HLP因为是官方的Vault,事实上充当了平台上相当多交易的对手方的角色,所以HLP可以获得平台各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度来说,HLP与某DEX的GLP相对类似,区别在于:GLP充当平台一切交易的对手方,其策略是被动且公开的;而HLP的策略则是非公开的,用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户,同时HLP的策略也可以随时调整。

从23年7月上线以来,HLP几乎一直持有净空头寸,为散户交易提供流动性,在长期的牛市中以净空头寸保持盈利,目前TVL3.5亿美元,PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看,Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格的持续上涨,平台的各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内,从交易量来看,Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位,最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大,目前已经有了数量级的差距。

从估值以及交易量来看,目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

Hyperliquid近期数据有明显下降(最高单日交易量104亿美金,最近几日交易量不足50亿美金),不过其持仓量仍有某交易平台的10%,交易量则有某交易平台的6%;持仓和交易量也大概相当于某平台和某平台15%的水平。在其热度最高时(12月17-20日),Hyperliquid的持仓量可以达到某交易平台的12%,交易量达到某交易平台的9%;持仓量和交易量数据都接近某平台和某平台的20%。

总体而言,Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速,在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势,与领先的中心化交易所相比,其差距也已经缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态,在产品架构、费用标准方面,与衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid的原生资产,不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20,是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是,创建一个HIP-1的代币的成本是相当高的,因为HIP-1代币的成功创建,也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行,具体而言:

所有人都可以参与竞拍,竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍,并在31小时内线性地持续下降至10000U(该值可调,此前更低,近期调整为10000U),第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格,这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市,竞拍金额以USDC支付。

其中值得关注的已经创建的Ticker有(按照拍卖金额降序):

• GOD:Pantera投资的游戏
• CREAM:借贷项目Cream
• ANIME:传闻是某NFT项目团队拍得,不过尚未得到官方确认
• MON:游戏Pixelmoon发行方
• SWELL:以太坊生态的质押&再质押协议
• RIFT:基于Virtual的游戏协议
• GAME:传闻为基于Virtual的GAME拍得,不过尚未得到官方确认
• ANZ:base链的稳定币协议
• SOVRN:游戏资产平台,即将在Hyperliquid发布游戏
• FARM:Hyperliquid原生的AI宠物游戏,通过Hyperfun平台发射
• ETHC:挖矿项目
• SOLV:比特币生态质押协议,有BN labs投资,目前尚未发币。

SOLV可以大致看做HIP-1拍卖的一个分界点,此前大体为meme和域名逻辑,ticker多有象征意义,炒作重点是生态内的唯一性。

而SOLV之后,则大多是项目方来抢占生态位&上币资格,价格也逐步走高,最高的GOD拍出了近100万美元。项目方向以泛娱乐为主,游戏、NFT占大部分,但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到,作为一个交易所,Hyperliquid最近一个月的现货"上币费"稳定在10万美金以上,这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。

通过HIP1,Hyperliquid具备了公开的"去中心化上币"的机制,支付的上币费用由市场参与者自行决定,不会遇到中心化交易所上币问题,另一方面,收取的上币费会被用作HYPE回购销毁,也有利于HYPE的价格表现以及估值指标。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿的形式运作,对于新币而言,其流动性很难保证,Hyperliquid提出了HIP-2,来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言,HIP2提供了一套自动做市系统,允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币,做市逻辑为区间内线性做市,开发者指定做市区间的价格上下限,以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子,在区间内自动做市。

HIP-2推出之后,诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右,在DEX中居前十,与Curve、Lifinity以及Orca的交易量比较相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中,将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1,将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义,HyperEVM并不是一条独立的链:

Hyperliquid L1具有一个通用EVM作为区块链状态的一部分。重要的是,HyperEVM不是一个独立的链,而是与L1的其他部分一样,由相同的HyperBFT共识机制来保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互,例如现货和永续订单簿。

Hyperliquid在一个共识层(HyperBFT)上搭载两套执行层(RustVM和HyperEVM),其合约和现货的核心功能搭载在RustVM上,而RustVM也将专注于这两个核心dAPP,其余的dAPP则搭载在HyperEVM之上。

而关于HyperEVM,根据团队的文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免许可的,意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的预言机就可以供HyperEVM使用,同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。(无法全部互通,因为L1上的资产是"许可"的,只包含USDC和通过HIP-1生成的资产,而HyperEVM的资产要多的多)
• HyperEVM将会使用Hyperliquid的