Varlık tahsisi genellikle bir boşlukta yapılır ve yatırımcıların karşılaşacağı para politikaları nadiren dikkate alınır. Standart yöntem, hisse senetlerine (riskli varlıklar) ve yüksek kaliteli tahvillere (güvenli varlıklar) sırasıyla %60 ve %40 oranında yatırım yaparak bir portföy oluşturmaktır. Bunun nedeni, bu iki varlık sınıfının birçok durumda negatif bir ilişkiye sahip olmasıdır, özellikle ekonomik durgunluk dönemlerinde.
Bu düşünce modern varlık yönetiminin temelini oluştursa da, aslında yalnızca belirli zamanlarda ve özel durumlarda geçerlidir. Bu zaman dilimleri 1980'lerin başından 2008/09 küresel finansal krizine (GFC) kadar devam etmiştir. Bu yaklaşım 1970'lerde geçerli değildi ve bugün de geçerli olduğu söylenemez.
Varlık yönetimi ve varlık değerlemesinin anahtarı enflasyondur. Kısacası, hepimizin daha zengin olmayı umduğu açık olsa da, esas odak noktamız en azından reel varlık seviyesini korumaktır. Varlıklar birbirleriyle karşılaştırılmamalıdır (örneğin tahviller ile hisse senetleri), bunun yerine enflasyon ile karşılaştırılmalıdır.
Enflasyon, ölçmesi zor bir kavram olabilir, ancak açıklamayı kolaylaştırmak için, bunun kağıt paranın alım gücündeki kayıp olarak temsil edildiğini varsayalım. Enflasyon, hem para enflasyonundan, yani "para basımı"ndan, hem de maliyet enflasyonundan, örneğin petrol fiyatlarındaki artış ve verimlilikteki düşüşten kaynaklanabilir.
Aşağıdaki grafik, enflasyonun farklı varlık sınıflarının değerlemesi üzerindeki etkisini göstermektedir. Bu grafik gösterim amaçlıdır, ancak akademisyen Robert Shiller'ın web sitesinde yayınladığı uzun dönem verilerinden ampirik bir yapı oluşturulabilir. Aşağıda, 1880 yılından itibaren verileri kullanarak versiyonumuzu sergiledik. Eğri, polinom regresyonu ile uyumlu hale getirilmiştir.
Yüksek kaliteli tahviller (örneğin, ABD Hazine tahvilleri) monoton bir ilişki sergilemektedir: Enflasyon hızlandıkça, değerlemeleri düşer (getiri artar); deflasyon yaklaştıkça, değerlemeleri artar (getiri düşer). Ders kitapları da bu tür bir dengeyi kabul etmektedir. Fiziksel varlıklar (resimde gösterilmeyen), örneğin konut gayrimenkulleri, arazi, altın ve belki de Bitcoin, tamamen zıt bir yol izlemektedir. Enflasyon hızlandıkça, değerlemeleri ve fiyatları da artar.
Buna karşılık, hisse senetleri ve enflasyon arasındaki ilişki daha karmaşık ve doğrusal değildir. Finans ders kitaplarında bundan bahsedilmemektedir. %2-3'lük enflasyon "tatlı noktasının" her iki tarafında da (F/K değerlemeleri zirveye ulaştığında), hem yükselen hem de düşen enflasyon oranları daha düşük değerlemelere yol açabilir. Başka bir deyişle, bu değerleme zirvesinin sol tarafında, hisse senetleri ve tahviller negatif ("risk paritesi" bölgesinde) ve sağda pozitif korelasyona sahiptir. Korelasyon modellerindeki değişiklikler, portföy yapımında önemli ayarlamalar gerektirir.
1980'lerden bu yana, yatırım deneyimimizin çoğu "düşük" enflasyon bölgesinde, bu değerleme zirvesinin çevresinde ve çoğunlukla solunda olmuştur. Bu sadece hisse senetlerine büyük bir tahsisi güçlü bir şekilde desteklemekle kalmaz, aynı zamanda enflasyondaki küçük değişiklikler de hisse senetleri ile ters orantılı oldukları için tahvil tutmayı haklı çıkarır. [Hisse senetleri ve tahviller için değerleme çizgilerinde bir farklılık olduğunu unutmayın.] Bu, özellikle ekonomi zayıf olduğunda ve hatta deflasyonu test ettiğinde belirgindir. Japonya'nın tarihi, "çok düşük" enflasyon alanlarında hisse senedi ve tahvil değerlemelerine ne olduğunun bir kanıtıdır.
Ancak bu, 1970'lerin enflasyonist döneminin özelliği değildi. O zamanlar, gerçek varlıklar aranırken, finansal varlıklar ciddi şekilde düşük performans gösterdi. Bunun nedeni aynı grafikte görülebilir. Değerleme zirvelerinin sağında, yani %2-3 civarında enflasyon ve üzeri, hem hisse senedi hem de tahvil değerlemeleri düştü. Dahası, inişleri senkronize edilir. Bu korelasyon, her iki varlığı da bir portföyde tutma durumunu zayıflatır. Nitekim reel varlıkların enflasyon karşısında tam tersi ve pozitif performans göstermesi, portföylere dahil olma durumunu güçlendirmektedir.
Para enflasyonu artıyor
Son araştırmalarımız, hükümetin kağıt parayı kasten devalüe etmesi, yani para enflasyon riski birikimi üzerinde yoğunlaşmıştır. [Maliyet enflasyonuna karşı nötr bir tutum sergiliyoruz.] Grafikte sağa bakan bir ok hatırlatma olarak bulunmaktadır. Başka bir deyişle, 60:40 varlık dağılımı (veya "risk paritesi" yöntemi) ciddi bir tehdit altındadır. Geleceğe dair, yatırımcıların şimdi düşünmesi gereken şey şudur: Tahvil tutumlarını azaltmak ve fiziksel varlıkları artırmak.
Kabul etmek gerekir ki, çizdiğimiz grafik, hisse senedi değerlemeleri için çan eğrisinin sağ kuyruğunun tahvil değerleme çizgisinin altında olduğunu gösteriyor. Tabii ki, bu her zaman böyle değildir. Tahvil kuponlarının aksine, hisse senedi kazançları ve temettüler enflasyona tepki olarak artabilir. Bazı hisse senetleri enflasyona karşı korunma olarak diğerlerinden daha etkili olduğundan, değerlemeler hisse senedinden hisse senedine farklı şekilde hareket edecektir, bu nedenle değerlemelerinin nispeten yüksek kalması muhtemeldir. Öte yandan, birçok şirket yüksek enflasyon ortamında kârlılığını korumak için mücadele ediyor. Ancak, ayrıntıları değil, genel durumu tartışmak için buradayız.
Küresel tahvil getirileri yavaş yavaş artıyor. Bu daha çok vade primindeki artışla, daha yüksek politika faiz oranlarından ziyade tetikleniyor. Bu, getirilerin artmasının enflasyon belirsizliğindeki artış ve hükümetin yüksek harcamalarının daha fazla faizli menkul kıymet arzına yol açacağına dair endişelerin bir sonucu olabileceğini gösteriyor.
Piyasalara baktığımızda, ABD'nin şu anda daha büyük bir enflasyon belirsizliğiyle karşı karşıya olduğunu düşünüyoruz; bu, hem büyük bütçe açığı hem de tarifelerin neden olduğu "işletme vergisi" beklentisinin artmasından kaynaklanıyor. Daha da önemlisi, bütçe açığı giderek daha fazla kısa vadeli menkul kıymetlerle finanse ediliyor, bu da para enflasyonu riskini artırıyor.
Japonya son zamanlarda, esas olarak artan ücret maliyetleri nedeniyle enflasyonda bir artış yaşadı, ancak bu, onlarca yıllık deflasyon ve aralıklı deflasyonun ardından geldi. Başka bir deyişle, Japonya yukarıdaki grafikte yer alırsa, hisse senedi değerlemesi %2-3 enflasyonun "tatlı noktasına" yükselebilir. Açıkçası, mevcut düşük seviyelerde, %1,5'lik Japon devlet tahvili (JGB) getirisi aslında çekici görünmüyor.
Çin şu anda "gümrük tarifesi şoku" sonrası deflasyon aşamasında, muhtemelen Japonya'dan daha erken bir aşamada. Çin borsa değerlemesi düşük, ancak daha fazla parasal teşvik ve daha güçlü bir ekonomi, yatırımcıların duygularını kolayca borsa yönüne kaydırabilir.
Bu arada, enflasyon standartlarına göre Avrupa borsa piyasaları, ideal "tatlı nokta" ya yakın, ancak ABD ve Asya pazarları arasında yer alıyor. Başka bir deyişle, eğer enflasyon artmaya devam ederse (dünyanın stagflasyona gideceğine inanıyoruz), o zaman Avrupa borsa piyasalarının değerlemesi daha olası bir şekilde ABD'yi takip ederek kademeli olarak düşecektir.
Varlık dağılımı sonucu
Yıllardır varlık yöneticilerinin tercih ettiği 60:40 veya "risk dengesi" modeli, para enflasyonu ortamında ciddi bir meydan okumayla karşı karşıya kalıyor. Tahvil tahsisatını azaltma eğilimindeyiz veya en azından bazı tahvilleri enflasyona endeksli tahvillere (TIPS) kaydırmayı düşünüyoruz.
Varlık portföyü yatırımcıya özel olarak tasarlanmalıdır, ancak finansal varlıkların 60:40 baz alınarak, portföyü stratejik olarak 60:10:10:10:10 şeklinde ayarlamayı tercih ediyoruz. Burada, %10 TIPS'e; %10 nakit tutmaya; %10 altın ve değerli metallere; %10 Bitcoin'e yatırım yapmaya ayrılabilir. Kaliteli konut gayrimenkulleri ve arazi gibi özel fiziksel varlıkları hariç tutuyoruz, bu varlıkların çekiciliği olmadığı için değil, likiditelerinin düşük olması ve genellikle yatırımcıların zenginliklerinde kalıcı ve işlem görmeyen bileşenler olmaları nedeniyle.
Enflasyonun ılımlı bir şekilde artması, hisse senedi piyasası açısından genel olarak olumlu olabilir. Yukarıdaki grafikte farklı piyasaların nominal pozisyonlarını gösterdik. Amerika ekonomisinde enflasyon sorunu olduğu için Wall Street "zirveyi geçti" denilebilir. Avrupa'daki enflasyon oranı hala ılımlı, Çin ve Japonya ise deflasyon / düşük enflasyon ortamından kurtulmaya çalışıyor; bu durum tahvillere, hisse senetlerinden daha fazla fayda sağlıyor. Bu Asya pazarlarına yatırım yapmak belki de değerlidir, ancak daha büyük jeopolitik risklere karşı dikkatli olmak gerekir.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
60:40 Yatırım Portföyünün Sonu? Enflasyon Varlık Dağılımı Mantığını Nasıl Yeniden Şekillendiriyor
Yazı: Michael Howell
Derleme: Block unicorn
Varlık tahsisi genellikle bir boşlukta yapılır ve yatırımcıların karşılaşacağı para politikaları nadiren dikkate alınır. Standart yöntem, hisse senetlerine (riskli varlıklar) ve yüksek kaliteli tahvillere (güvenli varlıklar) sırasıyla %60 ve %40 oranında yatırım yaparak bir portföy oluşturmaktır. Bunun nedeni, bu iki varlık sınıfının birçok durumda negatif bir ilişkiye sahip olmasıdır, özellikle ekonomik durgunluk dönemlerinde.
Bu düşünce modern varlık yönetiminin temelini oluştursa da, aslında yalnızca belirli zamanlarda ve özel durumlarda geçerlidir. Bu zaman dilimleri 1980'lerin başından 2008/09 küresel finansal krizine (GFC) kadar devam etmiştir. Bu yaklaşım 1970'lerde geçerli değildi ve bugün de geçerli olduğu söylenemez.
Varlık yönetimi ve varlık değerlemesinin anahtarı enflasyondur. Kısacası, hepimizin daha zengin olmayı umduğu açık olsa da, esas odak noktamız en azından reel varlık seviyesini korumaktır. Varlıklar birbirleriyle karşılaştırılmamalıdır (örneğin tahviller ile hisse senetleri), bunun yerine enflasyon ile karşılaştırılmalıdır.
Enflasyon, ölçmesi zor bir kavram olabilir, ancak açıklamayı kolaylaştırmak için, bunun kağıt paranın alım gücündeki kayıp olarak temsil edildiğini varsayalım. Enflasyon, hem para enflasyonundan, yani "para basımı"ndan, hem de maliyet enflasyonundan, örneğin petrol fiyatlarındaki artış ve verimlilikteki düşüşten kaynaklanabilir.
Aşağıdaki grafik, enflasyonun farklı varlık sınıflarının değerlemesi üzerindeki etkisini göstermektedir. Bu grafik gösterim amaçlıdır, ancak akademisyen Robert Shiller'ın web sitesinde yayınladığı uzun dönem verilerinden ampirik bir yapı oluşturulabilir. Aşağıda, 1880 yılından itibaren verileri kullanarak versiyonumuzu sergiledik. Eğri, polinom regresyonu ile uyumlu hale getirilmiştir.
Yüksek kaliteli tahviller (örneğin, ABD Hazine tahvilleri) monoton bir ilişki sergilemektedir: Enflasyon hızlandıkça, değerlemeleri düşer (getiri artar); deflasyon yaklaştıkça, değerlemeleri artar (getiri düşer). Ders kitapları da bu tür bir dengeyi kabul etmektedir. Fiziksel varlıklar (resimde gösterilmeyen), örneğin konut gayrimenkulleri, arazi, altın ve belki de Bitcoin, tamamen zıt bir yol izlemektedir. Enflasyon hızlandıkça, değerlemeleri ve fiyatları da artar.
Buna karşılık, hisse senetleri ve enflasyon arasındaki ilişki daha karmaşık ve doğrusal değildir. Finans ders kitaplarında bundan bahsedilmemektedir. %2-3'lük enflasyon "tatlı noktasının" her iki tarafında da (F/K değerlemeleri zirveye ulaştığında), hem yükselen hem de düşen enflasyon oranları daha düşük değerlemelere yol açabilir. Başka bir deyişle, bu değerleme zirvesinin sol tarafında, hisse senetleri ve tahviller negatif ("risk paritesi" bölgesinde) ve sağda pozitif korelasyona sahiptir. Korelasyon modellerindeki değişiklikler, portföy yapımında önemli ayarlamalar gerektirir.
1980'lerden bu yana, yatırım deneyimimizin çoğu "düşük" enflasyon bölgesinde, bu değerleme zirvesinin çevresinde ve çoğunlukla solunda olmuştur. Bu sadece hisse senetlerine büyük bir tahsisi güçlü bir şekilde desteklemekle kalmaz, aynı zamanda enflasyondaki küçük değişiklikler de hisse senetleri ile ters orantılı oldukları için tahvil tutmayı haklı çıkarır. [Hisse senetleri ve tahviller için değerleme çizgilerinde bir farklılık olduğunu unutmayın.] Bu, özellikle ekonomi zayıf olduğunda ve hatta deflasyonu test ettiğinde belirgindir. Japonya'nın tarihi, "çok düşük" enflasyon alanlarında hisse senedi ve tahvil değerlemelerine ne olduğunun bir kanıtıdır.
Ancak bu, 1970'lerin enflasyonist döneminin özelliği değildi. O zamanlar, gerçek varlıklar aranırken, finansal varlıklar ciddi şekilde düşük performans gösterdi. Bunun nedeni aynı grafikte görülebilir. Değerleme zirvelerinin sağında, yani %2-3 civarında enflasyon ve üzeri, hem hisse senedi hem de tahvil değerlemeleri düştü. Dahası, inişleri senkronize edilir. Bu korelasyon, her iki varlığı da bir portföyde tutma durumunu zayıflatır. Nitekim reel varlıkların enflasyon karşısında tam tersi ve pozitif performans göstermesi, portföylere dahil olma durumunu güçlendirmektedir.
Para enflasyonu artıyor
Son araştırmalarımız, hükümetin kağıt parayı kasten devalüe etmesi, yani para enflasyon riski birikimi üzerinde yoğunlaşmıştır. [Maliyet enflasyonuna karşı nötr bir tutum sergiliyoruz.] Grafikte sağa bakan bir ok hatırlatma olarak bulunmaktadır. Başka bir deyişle, 60:40 varlık dağılımı (veya "risk paritesi" yöntemi) ciddi bir tehdit altındadır. Geleceğe dair, yatırımcıların şimdi düşünmesi gereken şey şudur: Tahvil tutumlarını azaltmak ve fiziksel varlıkları artırmak.
Kabul etmek gerekir ki, çizdiğimiz grafik, hisse senedi değerlemeleri için çan eğrisinin sağ kuyruğunun tahvil değerleme çizgisinin altında olduğunu gösteriyor. Tabii ki, bu her zaman böyle değildir. Tahvil kuponlarının aksine, hisse senedi kazançları ve temettüler enflasyona tepki olarak artabilir. Bazı hisse senetleri enflasyona karşı korunma olarak diğerlerinden daha etkili olduğundan, değerlemeler hisse senedinden hisse senedine farklı şekilde hareket edecektir, bu nedenle değerlemelerinin nispeten yüksek kalması muhtemeldir. Öte yandan, birçok şirket yüksek enflasyon ortamında kârlılığını korumak için mücadele ediyor. Ancak, ayrıntıları değil, genel durumu tartışmak için buradayız.
Küresel tahvil getirileri yavaş yavaş artıyor. Bu daha çok vade primindeki artışla, daha yüksek politika faiz oranlarından ziyade tetikleniyor. Bu, getirilerin artmasının enflasyon belirsizliğindeki artış ve hükümetin yüksek harcamalarının daha fazla faizli menkul kıymet arzına yol açacağına dair endişelerin bir sonucu olabileceğini gösteriyor.
Piyasalara baktığımızda, ABD'nin şu anda daha büyük bir enflasyon belirsizliğiyle karşı karşıya olduğunu düşünüyoruz; bu, hem büyük bütçe açığı hem de tarifelerin neden olduğu "işletme vergisi" beklentisinin artmasından kaynaklanıyor. Daha da önemlisi, bütçe açığı giderek daha fazla kısa vadeli menkul kıymetlerle finanse ediliyor, bu da para enflasyonu riskini artırıyor.
Japonya son zamanlarda, esas olarak artan ücret maliyetleri nedeniyle enflasyonda bir artış yaşadı, ancak bu, onlarca yıllık deflasyon ve aralıklı deflasyonun ardından geldi. Başka bir deyişle, Japonya yukarıdaki grafikte yer alırsa, hisse senedi değerlemesi %2-3 enflasyonun "tatlı noktasına" yükselebilir. Açıkçası, mevcut düşük seviyelerde, %1,5'lik Japon devlet tahvili (JGB) getirisi aslında çekici görünmüyor.
Çin şu anda "gümrük tarifesi şoku" sonrası deflasyon aşamasında, muhtemelen Japonya'dan daha erken bir aşamada. Çin borsa değerlemesi düşük, ancak daha fazla parasal teşvik ve daha güçlü bir ekonomi, yatırımcıların duygularını kolayca borsa yönüne kaydırabilir.
Bu arada, enflasyon standartlarına göre Avrupa borsa piyasaları, ideal "tatlı nokta" ya yakın, ancak ABD ve Asya pazarları arasında yer alıyor. Başka bir deyişle, eğer enflasyon artmaya devam ederse (dünyanın stagflasyona gideceğine inanıyoruz), o zaman Avrupa borsa piyasalarının değerlemesi daha olası bir şekilde ABD'yi takip ederek kademeli olarak düşecektir.
Varlık dağılımı sonucu
Yıllardır varlık yöneticilerinin tercih ettiği 60:40 veya "risk dengesi" modeli, para enflasyonu ortamında ciddi bir meydan okumayla karşı karşıya kalıyor. Tahvil tahsisatını azaltma eğilimindeyiz veya en azından bazı tahvilleri enflasyona endeksli tahvillere (TIPS) kaydırmayı düşünüyoruz.
Varlık portföyü yatırımcıya özel olarak tasarlanmalıdır, ancak finansal varlıkların 60:40 baz alınarak, portföyü stratejik olarak 60:10:10:10:10 şeklinde ayarlamayı tercih ediyoruz. Burada, %10 TIPS'e; %10 nakit tutmaya; %10 altın ve değerli metallere; %10 Bitcoin'e yatırım yapmaya ayrılabilir. Kaliteli konut gayrimenkulleri ve arazi gibi özel fiziksel varlıkları hariç tutuyoruz, bu varlıkların çekiciliği olmadığı için değil, likiditelerinin düşük olması ve genellikle yatırımcıların zenginliklerinde kalıcı ve işlem görmeyen bileşenler olmaları nedeniyle.
Enflasyonun ılımlı bir şekilde artması, hisse senedi piyasası açısından genel olarak olumlu olabilir. Yukarıdaki grafikte farklı piyasaların nominal pozisyonlarını gösterdik. Amerika ekonomisinde enflasyon sorunu olduğu için Wall Street "zirveyi geçti" denilebilir. Avrupa'daki enflasyon oranı hala ılımlı, Çin ve Japonya ise deflasyon / düşük enflasyon ortamından kurtulmaya çalışıyor; bu durum tahvillere, hisse senetlerinden daha fazla fayda sağlıyor. Bu Asya pazarlarına yatırım yapmak belki de değerlidir, ancak daha büyük jeopolitik risklere karşı dikkatli olmak gerekir.