Poin Penting:

• Kapitalisasi pasar Circle telah melonjak menjadi $63B, didorong oleh disahkannya Undang-Undang GENIUS dan kini melebihi nilai USDC yang beredar. Namun dengan ~37x pendapatan yang tertinggal dan ~401x pendapatan bersih, valuasinya tampak semakin terpisah dari fundamental yang mendasarinya.
• Coinbase menghasilkan ~56% dari pendapatan cadangan USDC pada tahun 2024, menjadikannya sebagai biaya distribusi utama bagi Circle. Namun, kemitraan ini tetap menjadi pusat untuk meningkatkan USDC melalui produk dan ekosistem Coinbase.
• Berdasarkan proyeksi dari data on-chain dan pengajuan publik, pendapatan cadangan USDC milik Circle dapat tumbuh dari $1,6B pada 2024 menjadi lebih dari $9B pada 2029. Namun, berdasarkan ketentuan pembagian pendapatan saat ini, Circle mungkin mempertahankan kurang dari setengah dari jumlah tersebut, menyoroti pentingnya mendiversifikasi di luar pendapatan berbasis cadangan.
• Dengan suku bunga yang diproyeksikan akan menurun, potensi pendapatan jangka panjang Circle bergantung pada perluasan pasokan USDC, dan peningkatan pangsa pasar di tengah meningkatnya persaingan dari penerbit yang diatur baru.

Pendahuluan

Stablecoin mengalami momen terobosan, dan Circle berada di sorotan. Circle Internet Group, penerbit USDC (stablecoin terbesar kedua dengan kapitalisasi pasar sekitar 61B dan pangsa pasar 25%), melakukan debut publiknya di NYSE pada 5 Juni.^th. Sejak saat itu, saham CRCL telah melonjak lebih dari 700% dari harga IPO $31/saham menjadi ~ $263. Dengan kapitalisasi pasar $63B, Circle kini dinilai lebih tinggi daripada USDC yang diterbitkannya.

IPO Circle datang pada waktu yang tepat, didorong oleh disahkannya GENIUS Actdi Senat AS. Digabungkan dengan permintaan yang semakin meningkat untuk dolar digital yang sesuai, Circle memanfaatkan selera pasar untuk eksposur stablecoin murni. Debutnya yang kuat juga telah memicu gelombang cryptoMinat IPO dari bursaseperti Bullish dan Gemini, di samping peningkatan aktivitas di pasar publik dan fokus yang diperbarui pada ekonomi stablecoin.

Dalam edisi State of the Network dari Coin Metrics ini, kami menganalisis kinerja dan valuasi Circle pasca-IPO, merinci siapa yang menangkap nilai ekonomi dari USDC, dan memproyeksikan potensi pendapatan masa depan Circle berdasarkan suku bunga, adopsi USDC, dan dinamika kompetitif pasar stablecoin.

Kinerja Circle (CRCL)

IPO Circle termasuk yang paling eksplosif di antara IPO teknologi AS dalam beberapa tahun terakhir. Penawaran tersebut kelebihan permintaan lebih dari 25x, dengan saham dibuka jauh di atas harga IPO $31. Saham CRCL terus melawan gravitasi bahkan saat pasar kripto yang lebih luas mengalami penurunan, mendorong kapitalisasi pasar Circle mencapai $63B.

Sumber: Tarif Referensi Per Jam Coin Metrics, Google Finance

Tolok Ukur Valuasi

Tapi apakah penilaian tinggi ini sejalan dengan fundamental perusahaan? Berdasarkan pendapatan bruto Circle tahun 2024 sebesar $1,67 miliar dan pendapatan bersih sebesar $157 juta, $CRCL saat ini diperdagangkan pada ~37x pendapatan trailing (P/S) dan ~401x pendapatan bersih trailing (P/E). Lipat ganda ini jauh melebihi fintech sebanding seperti NuBank (~27x), Robinhood (~45x) dan bahkan Coinbase (~57x), yang memiliki aliran pendapatan yang lebih terdiversifikasi dan margin yang lebih tinggi.

Sejumlah faktor tampaknya mendorong premi ini. Circle menawarkan eksposur pasar publik secara langsung terhadap pertumbuhan dolar digital, didorong oleh Undang-Undang GENIUS dan keuntungan sebagai pelopor di pasar yang diatur. Saat pasar yang dapat dijangkau berkembang, USDC dan Circle berada pada posisi yang baik untuk mendapatkan manfaat. Namun, dengan kapitalisasi pasar sebesar $65B, antusiasme yang didorong narasi tampaknya melebihi dasar fundamental yang mendasari. Risiko kunci termasuk ketergantungan berat pada pendapatan bunga, yang dapat tertekan jika suku bunga AS turun, dan meningkatnya persaingan dari bank dan fintech, seiring dengan Undang-Undang GENIUS membuka jalan bagi penerbit stablecoin yang lebih diatur dengan model bisnis yang serupa.

Siapa yang Menangkap Nilai Ekonomi USDC?

Circle menghasilkan hampir seluruh pendapatannya dari pendapatan bunga pada cadangan USDC, yang disimpan dalam bentuk kas di bank dan di BlackRock Circle Reserve Fund, yang berinvestasi dalam Treasury AS jangka pendek. Circle menghasilkan $1,6 miliar dalam pendapatan bruto dari $44 miliar dalam cadangan pada akhir 2024, yang menunjukkan hasil cadangan efektif sekitar 3,6%. Namun, setelah membayar lebih dari $900 juta dalam biaya distribusi, terutama kepada Coinbase, Circle mempertahankan $768 juta dalam pendapatan USDC bersih.

Pembagian Pendapatan Circle & Coinbase

Sementara Circle tetap menjadi penerbit tunggal USDC, itu tidak menangkap semua nilai. Dengan kepemilikan ekuitas dan perjanjian bagi hasil dengan Circle, Coinbase menghasilkan:

• 100% dari pendapatan bunga pada USDC yang disimpan dalam produk Coinbase
• 50% dari pendapatan bunga pada USDC yang dipegang di tempat lain

Sebagai hasil dari pengaturan ini, kedua belah pihak diberikan insentif untuk meningkatkan adopsi USDC. Coinbase telah memainkan peran penting dalam pertumbuhan USDC, meningkatkan distribusi melalui bursa mereka, jaringan Base Layer-2 (sekarang memiliki $3,7B dalam USDC), dan produk lainnya seperti yang baru diluncurkanPembayaran Coinbase. Pangsa pasokan USDC Coinbase telah tumbuh secara stabil, dari ~5% pada 2022 menjadi 12% pada 2023, dan 20% pada 2024 menurut S-1 Circle, mencapai 22% dari total pasokan pada Q1 2025, atau $12B yang dipegang di seluruh platformnya.

Sumber: Surat Pemegang Saham Coinbase Q1 2025

Diagram di bawah ini menggambarkan bagaimana pendapatan yang dihasilkan dari USDC mengalir antara Circle dan Coinbase pada tahun 2024. Pendekatan ini melihat bagian pendapatan cadangan USDC Coinbase sebagai biaya bagi Circle, mencerminkan bagaimana aliran nilai dari cadangan USDC ke Circle dan pada akhirnya dibagikan dengan Coinbase berdasarkan perjanjian pendapatan mereka.

Bagaimana aliran nilai USDC antara Circle dan Coinbase

Berdasarkan proyeksi ini, Coinbase menangkap lebih dari 50% pendapatan kotor USDC Circle yang didorong oleh peningkatan pangsa USDC yang dipegang di platformnya. Sementara pendapatan stablecoin menyumbang sekitar 23% dari total pendapatan Coinbase dan beberapa di antaranya disalurkan kepada pengguna melalui "USDC Rewards," perusahaan masih mempertahankan potensi yang signifikan. Ekonomi yang saling terkait ini menimbulkan pertanyaan penting tentang bagaimana investor harus membandingkan Circle dan Coinbase satu sama lain, terutama mengingat bahwa kapitalisasi pasar Circle sekarang adalah 82% dari Coinbase.

Memproyeksikan Pendapatan Bunga Dari USDC

Melihat ke depan, trajektori pendapatan Circle bergantung pada tiga variabel kunci: pasokan USDC yang beredar (dipengaruhi oleh pertumbuhan stablecoin secara keseluruhan dan pangsa pasarnya), suku bunga yang berlaku, dan proporsi USDC yang dipegang di Coinbase.

Sumber: Data Jaringan Coin Metrics Pro

Sementara pertumbuhan pasokan historis USDC menawarkan dasar yang berguna, memproyeksikan pertumbuhan pasokan di masa depan secara inheren tidak pasti. Dampak nyata dari kejelasan regulasi, dinamika kompetitif, dan kondisi makroekonomi dapat secara signifikan mempengaruhi adopsi dan pangsa pasar. Mengingat hal ini, kami memodelkan jalur pertumbuhan yang menurun yang mencerminkan angin belakang jangka pendek (seperti legislasi stablecoin) sambil menggabungkan angin depan jangka panjang dari meningkatnya kompetisi dan menurunnya hasil.

Sumber: Data Jaringan Coin Metrics Pro

Untuk lebih memahami ekonomi jangka panjang dari USDC, kami memproyeksikan pendapatan bersih untuk Circle dan Coinbase hingga 2029 berdasarkan variabel-variabel ini.

Tabel 1: Memproyeksikan Pendapatan Cadangan USDC

Tabel 2: Distribusi Pendapatan Cadangan USDC

Seperti yang ditunjukkan dalam tabel, potensi pendapatan jangka panjang untuk Circle dan Coinbase sangat terkait dengan peningkatan pasokan USDC dan mempertahankan pangsa pasar, yang membantu mengimbangi dampak dari penurunan hasil. Pada akhir 2025, total pendapatan cadangan dari USDC dapat mencapai $2,44 miliar, dengan $1,5 miliar diperoleh oleh Coinbase dan $940 juta oleh Circle. Jika dinamika saat ini bertahan, angka-angka tersebut dapat meningkat menjadi $9,15 miliar, dengan $5,99 miliar untuk Coinbase dan $3,16 miliar untuk Circle pada tahun 2029.

Estimasi ini hanya berfokus pada pendapatan cadangan USDC, yang menyumbang sebagian besar pendapatan Circle. Mereka tidak termasuk potensi keuntungan dari lini bisnis yang muncul seperti Jaringan Pembayaran Circle, yang mungkin memainkan peran yang semakin besar dalam mendiversifikasi pendapatan di masa depan.

Kesimpulan

IPO Circle menandai tonggak utama bagi sektor stablecoin, menawarkan investor paparan langsung terhadap pertumbuhan dolar digital. Sementara momentum regulasi dan posisi Circle di pasar yang patuh memberikan angin segar dalam jangka pendek, prospek jangka panjang perusahaan bergantung pada ekspansi pasokan USDC, pangsa pasar, dan diversifikasi di luar pendapatan berbasis cadangan. Dengan CRCL kini diperdagangkan pada kelipatan tinggi yang semakin terlepas dari fundamental, mengubah kejelasan regulasi, hubungan institusional, dan kekuatan distribusi menjadi pertumbuhan yang tahan lama dan terdiversifikasi akan menjadi kunci.

Pernyataan Disclamer:

1. Artikel ini diterbitkan ulang dari [Coin Metrics]. Semua hak cipta milik penulis asli [Tanay Ved]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Gate Learn tim, dan mereka akan menangani ini dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata merupakan pendapat penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan adalah dilarang.