Titre original : Ce que j'ai appris en analysant 12 Trésors américains tokenisés
Auteur original : Four Pillars
Source originale :
Compilation : Daisy, Mars Finance
Points clés
L'un des actifs tokenisés les plus actifs sur le marché des RWA (Actifs du monde réel) est l'obligation du gouvernement américain. Cela est dû à sa liquidité extrêmement élevée, sa stabilité, son rendement relativement élevé, la participation croissante des institutions et le processus de tokenisation pratique.
La tokenisation des obligations du gouvernement américain n'implique pas de mécanismes juridiques spéciaux, sa mise en œuvre étant réalisée par des agents de transfert responsables de la gestion du registre officiel des actionnaires, utilisant la blockchain pour remplacer les bases de données internes traditionnelles.
Cet article propose trois grands cadres d'analyse pour étudier les tokens d'obligations gouvernementales américaines mainstream : tout d'abord, un aperçu des tokens, y compris un résumé du protocole, la taille de l'émission, le nombre de détenteurs et les frais de gestion ; ensuite, le cadre réglementaire et la structure d'émission ; enfin, les cas d'application on-chain.
En tant que titres numériques, les tokens d'obligations du gouvernement américain doivent se conformer aux lois sur les valeurs mobilières et aux réglementations connexes, ce qui a un impact significatif sur la taille de l'émission, le nombre de détenteurs et les cas d'utilisation sur la chaîne. Cet article explore en profondeur comment ces facteurs apparemment non liés interagissent dans un mécanisme dynamique.
Il convient de noter en dernier lieu que, contrairement à la perception générale, les tokens d'obligations d'État américaines font face à de nombreuses restrictions. Le chapitre final fournira des perspectives uniques sur ces conditions contraignantes.
Tout peut être tokenisé
"Chaque action, chaque obligation, chaque fonds, chaque type d'actif peut être tokenisé." — Larry Fink, PDG de BlackRock
Depuis l'adoption de la loi GENIUS aux États-Unis, l'attention mondiale portée aux stablecoins a considérablement augmenté, la Corée du Sud ne faisant pas exception. Mais les stablecoins sont-ils vraiment la destination finale ?
Comme son nom l'indique, une stablecoin est un jeton de blockchain ancré à une monnaie fiduciaire. Il reste essentiellement une monnaie et doit trouver des cas d'utilisation. Comme indiqué dans le rapport de recherche sur les stablecoins publié par Hashed Open Research et 4Pillars, les stablecoins peuvent être appliqués dans divers domaines tels que les transferts d'argent, les paiements et les règlements. Cependant, le domaine le plus débattu et celui qui peut libérer le potentiel des stablecoins est sans aucun doute les RWA (actifs du monde réel).
RWA signifie actifs du monde réel, désignant tous les actifs tangibles présentés sous forme de jetons numériques sur la blockchain. Cependant, dans le domaine de la blockchain, RWA désigne généralement des actifs financiers traditionnels tels que les matières premières, les actions, les obligations et l'immobilier.
Pourquoi les RWA peuvent-ils devenir le prochain point focal après les stablecoins ? Parce que la blockchain a non seulement le potentiel de changer la forme de la monnaie, mais elle pourrait également révolutionner complètement le système backend des marchés financiers traditionnels.
Les marchés financiers traditionnels d'aujourd'hui dépendent encore d'infrastructures hautement obsolètes. Bien que les entreprises de fintech aient amélioré l'expérience du côté du détail en rendant les produits financiers et les valeurs mobilières plus accessibles, les systèmes de back-office de transaction restent extrêmement archaïques.
Prenons l'exemple du marché des valeurs mobilières américain - ce lieu d'échange d'actions et d'obligations - dont la structure actuelle a été établie dans les années 1970, afin de répondre à la "crise des documents" de la fin des années 1960. À ce moment-là, la loi sur la protection des investisseurs en valeurs mobilières a été adoptée, des modifications à la loi sur les valeurs mobilières ont été mises en œuvre, et des institutions telles que la société de dépôt et de fiducie (DTC) et la société nationale de compensation des valeurs mobilières (NSCC) ont été créées.
En d'autres termes, ce système complexe fonctionne depuis plus de cinquante ans, accompagné de problèmes tels que trop d'intermédiaires, des délais de règlement, un manque de transparence et des coûts de régulation élevés.
La technologie blockchain peut révolutionner fondamentalement cette structure de marché obsolète, en construisant un système plus efficace et transparent. En mettant à niveau l'arrière-plan du marché financier avec la blockchain, il sera possible d'atteindre un règlement instantané, de réaliser une finance programmable via des contrats intelligents, d'éliminer les intermédiaires pour une propriété directe, d'améliorer la transparence, de réduire les coûts et de soutenir l'investissement fragmenté, entre autres.
C'est précisément en raison de ce potentiel de transformation que de nombreuses institutions publiques, institutions financières et entreprises s'efforcent activement de promouvoir la pratique de la tokenisation des actifs financiers sur la blockchain.
Par exemple : Robinhood a annoncé son intention de soutenir le trading d'actions via un réseau blockchain construit en interne et a soumis une proposition à la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis pour établir un cadre réglementaire fédéral pour la tokenisation des RWA ; BlackRock, quant à lui, a collaboré avec Securitize pour émettre un fonds du marché monétaire tokenisé d'une taille atteignant 2,4 milliards de dollars, BUIDL. L'ancien président de la SEC, Paul Atkins, a publiquement exprimé son soutien à la tokenisation des actions, et le groupe de travail interne sur les cryptomonnaies de l'agence est en train de systématiser les réunions périodiques et les mécanismes de tables rondes liés aux RWA.
Source : rwa.xyz
Au-delà de la spéculation du marché, le marché des RWA se développe à une vitesse incroyable. Au 23 août 2025, le montant total des RWA émis a atteint 26,5 milliards de dollars, enregistrant une croissance de 112 %, 253 % et 783 % par rapport à un an, deux ans et trois ans auparavant, respectivement. Bien que les types d'actifs financiers tokenisés soient variés, les secteurs à la croissance la plus rapide sont les obligations du gouvernement américain et le crédit privé, suivis des matières premières, des fonds institutionnels et des actifs en actions.
Obligations du gouvernement américain
Source : rwa.xyz
Le secteur le plus actif en matière de tokenisation sur le marché des RWA est sans aucun doute celui des obligations du gouvernement américain. Au 23 août 2025, la taille du marché RWA des obligations américaines est d'environ 7,4 milliards de dollars, avec une croissance explosive de 370 % au cours de l'année passée.
Il convient de noter que les institutions financières traditionnelles mondiales et les plateformes DeFi s'engagent activement dans ce domaine. Le fonds BUIDL de BlackRock, avec environ 2,4 milliards de dollars d'actifs, est en tête du marché, tandis que des protocoles DeFi comme Ondo lancent le fonds OUSG basé sur des tokens RWA adossés à des obligations tels que BUIDL et WTGXX, maintenant environ 700 millions de dollars d'actifs sous gestion.
Pourquoi les obligations gouvernementales américaines sont-elles devenues le segment le plus actif et de plus grande envergure du marché RWA tokenisé ? Les raisons peuvent se résumer à :
Liquidité et stabilité absolues : Les obligations d'État américaines possèdent la liquidité la plus profonde au monde, considérées comme des actifs sûrs avec un risque de défaut quasiment nul, bénéficiant d'une très haute confiance sur le marché ;
Accessibilité mondiale : La technologie de tokenisation a amélioré l'accessibilité des obligations d'État américaines, permettant aux investisseurs étrangers en demande d'investir plus facilement.
Expansion de la participation institutionnelle : des institutions majeures comme BlackRock, Franklin Templeton et WisdomTree ouvrent la voie sur le marché en lançant des fonds de marché monétaire tokenisés et des produits d'obligations d'État, offrant ainsi une garantie de crédit aux investisseurs ;
Avantage de rentabilité : Les obligations du Trésor américain offrent un rendement stable et relativement élevé, avec un rendement moyen actuellement maintenu autour de 4 % ;
Faisabilité de la tokenisation : Bien qu'il n'existe actuellement pas de cadre réglementaire spécifique pour la tokenisation des obligations américaines, il est déjà possible d'effectuer des opérations de tokenisation fondamentales dans le cadre de la réglementation existante.
Processus de tokenisation de la dette publique américaine
Comment les obligations d'État américaines peuvent-elles être tokenisées sur la chaîne ? À première vue, cela semble nécessiter des mécanismes juridiques et réglementaires complexes, mais en réalité, le processus de tokenisation est remarquablement simple sous réserve de respecter les lois sur les valeurs mobilières en vigueur (remarque : en raison de la structure d'émission variant selon les tokens, nous ne discuterons ici que des modèles représentatifs).
Avant d'expliquer le processus concret, il est important de clarifier un concept clé : les "tokens RWA basés sur les bons du Trésor américain" actuellement sur le marché ne sont pas des tokens directement liés aux obligations elles-mêmes, mais des tokens basés sur des fonds ou des fonds de marché monétaire fondés sur des bons du Trésor américain.
Selon les exigences réglementaires traditionnelles, les fonds de gestion d'actifs publics comme les fonds d'obligations du gouvernement américain doivent désigner des agents de transfert enregistrés auprès de la SEC. Ces institutions agissent en tant que représentants des émetteurs de titres pour gérer les enregistrements de détention des fonds des investisseurs auprès des institutions financières ou des sociétés de services, ayant la responsabilité légale de maintenir les enregistrements et la propriété des titres, et de gérer l'administration officielle des parts des investisseurs des fonds.
La tokenisation des fonds obligataires américains est très directe : des tokens représentant des parts de fonds sont émis sur la blockchain, tandis que les agences de transfert gèrent les opérations internes via un système basé sur la blockchain, en tenant le registre officiel des actionnaires. En d'autres termes, la base de données où les enregistrements des actionnaires sont stockés est simplement migrée d'une base de données propriétaire vers la blockchain.
Bien sûr, étant donné que les États-Unis n'ont pas encore établi de cadre réglementaire clair pour les RWA, détenir un jeton ne garantit pas à 100 % la propriété des parts de fonds avec une garantie légale. Cependant, dans la pratique, les agences de transfert géreront la propriété des parts de fonds en fonction de la propriété des jetons sur la chaîne. Par conséquent, en l'absence de piratage ou d'accident imprévu, la propriété des jetons peut dans la plupart des cas garantir indirectement la propriété des parts de fonds.
Analyse des protocoles principaux et des normes RWA
Étant donné que les fonds d'obligations du gouvernement américain sont le secteur le plus actif des RWA en matière de tokenisation, de nombreux protocoles de tokenisation ont émis des jetons RWA connexes. Le tableau ci-dessus résume les principaux protocoles et jetons, l'auteur analyse à partir de trois dimensions :
Tout d'abord, un aperçu des tokens. Cela inclut une introduction au contexte du protocole d'émission, l'échelle d'émission et le nombre de détenteurs, le montant minimum d'investissement et les frais de gestion. Étant donné que les différents protocoles d'émission présentent des différences dans la structure des fonds, les méthodes de tokenisation et les niveaux d'application sur la chaîne, examiner l'émetteur permet de saisir rapidement les caractéristiques essentielles du token.
La taille de l'émission est un indicateur important qui mesure la taille du fonds et la chaleur du marché. Le nombre de détenteurs suggère la conception de la structure légale du fonds et les scénarios d'application sur la chaîne - si le nombre de détenteurs est faible, cela peut signifier que, selon les lois sur les valeurs mobilières, les investisseurs doivent être des investisseurs qualifiés certifiés ou des acheteurs qualifiés à haute valeur nette. Cela indique également qu'en dehors des adresses sur liste blanche, la détention, le transfert ou le commerce des tokens peuvent être limités, et en raison de la petite base de détenteurs, ce token peut être difficile à appliquer largement dans les protocoles DeFi.
Deuxièmement, il y a le cadre réglementaire et la structure d'émission. Cette partie précise la juridiction réglementaire à laquelle le fonds sous-jacent est soumis et examine les différents acteurs impliqués dans la gestion du fonds.
En analysant 12 types de jetons RWA de fonds obligataires américains, leur cadre réglementaire peut être classé comme suit (selon le lieu d'enregistrement des fonds et la portée des investisseurs) :
"Règlement D 506(c)" et "Loi sur les sociétés d'investissement 3(c)(7)" : C'est la combinaison de régulation la plus largement adoptée. 506(c) permet de lever des fonds auprès d'investisseurs non spécifiés, mais tous les investisseurs doivent être des investisseurs accrédités, et l'émetteur doit procéder à une vérification stricte des qualifications des investisseurs via des dossiers fiscaux, des preuves d'actifs, etc. La clause 3(c)(7) permet aux fonds privés d'être exemptés d'enregistrement auprès de la SEC, mais exige que tous les investisseurs soient des acheteurs qualifiés et que le fonds conserve une structure non publique. La double réglementation permet d'élargir la portée des investisseurs tout en évitant efficacement les charges de régulation telles que l'enregistrement et la divulgation. Il convient de noter que tant que les exigences sont satisfaites, ce cadre s'applique non seulement aux fonds américains, mais aussi aux fonds étrangers. Les fonds représentatifs incluent BUIDL, OUSG, USTB et VBILL.
« Loi sur les sociétés d'investissement de 1940, article 2a-7 » : cadre réglementaire pour les fonds de marché monétaire enregistrés auprès de la SEC, exigeant le maintien d'une valeur nette stable, n'investissant que dans des instruments à très court terme de haute qualité de crédit et garantissant une forte liquidité. Contrairement au cadre précédent, il permet l'émission publique aux investisseurs, ce qui signifie que le seuil d'investissement minimum pour ces fonds tokenisés est relativement bas, permettant ainsi aux particuliers de participer. Les fonds représentatifs incluent WTGXX et BENJI.
Lois sur les fonds communs de placement des îles Caïmans : applicable aux fonds communs de placement ouverts avec des souscriptions et des rachats flexibles établis aux Caïmans. Les fonds d'obligations américaines basés aux Caïmans doivent se conformer à cette réglementation, le montant minimum d'investissement initial étant généralement fixé à plus de 100 000 USD. Le fonds représentatif est USYC.
« Loi sur les valeurs mobilières et les affaires d'investissement des Îles Vierges britanniques de 2010 (Fonds professionnels) » : régule toutes les lois fondamentales sur l'établissement ou l'exploitation de fonds d'investissement aux BVI. Les fonds professionnels font partie de la catégorie des fonds ouverts, destinés aux investisseurs professionnels plutôt qu'au grand public, avec un investissement minimum requis de 100 000 $. Il est particulièrement important de noter que si un fonds BVI souhaite lever des fonds auprès d'investisseurs américains, il doit également se conformer à la « Règle D 506(c) » des États-Unis, et ne peut pas lever de fonds auprès d'investisseurs américains uniquement sous le cadre BVI. Les fonds représentatifs comprennent JTRSY et TBILL.
Autres cadres : selon le lieu d'enregistrement du fonds, différentes réglementations s'appliquent. Par exemple, le Spiko USTBL émis en France est conforme à la directive UCITS (2009/65/CE) et au règlement sur les fonds monétaires (UE 2017/1131) ; le Libeara ULTRA émis à Singapour est conforme à la loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme de 2001.
La structure d'émission de fonds s'articule autour de sept acteurs clés.
Entité de fonds : entité légale qui regroupe les fonds des investisseurs, utilisant souvent des structures de fonds offshore telles que les trusts américains ou les BVI, les îles Caïmans, etc.
Gestionnaire de fonds : entité responsable de l'établissement et de l'exploitation complète du fonds.
Gestionnaire d'investissement : institution qui prend effectivement les décisions d'investissement et gère le portefeuille d'investissement, parfois en chevauchement avec le gestionnaire de fonds.
Administrateur de fonds : responsable de la comptabilité, du calcul de la valeur nette, des rapports aux investisseurs et d'autres opérations de back-office.
Custodian : responsable de la détention sécurisée des actifs du fonds tels que les obligations, les espèces, etc.
Agent de transfert : gestion du registre des actionnaires, enregistrement et protection légale des droits de propriété des parts de fonds.
Organisme d'audit : cabinet comptable réalisant des audits indépendants des comptes et des états financiers des fonds, étape essentielle pour la protection des investisseurs.
Enfin, il y a les cas d'application on-chain. Le principal avantage de la tokenisation des fonds obligataires réside dans le potentiel d'application de l'écosystème on-chain. Bien que les exigences de conformité et le mécanisme de liste blanche rendent difficile l'utilisation directe des tokens de fonds obligataires dans la DeFi, des protocoles tels qu'Ethena et Ondo ont déjà utilisé des tokens comme BUIDL comme garantie pour émettre des stablecoins, ou intégré BUIDL dans des portefeuilles, offrant ainsi indirectement une exposition aux utilisateurs de détail. En fait, BUIDL a rapidement augmenté son échelle d'émission en se connectant à des protocoles DeFi mainstream, devenant ainsi le leader des tokens obligataires.
Les solutions inter-chaînes sont essentielles pour la réalisation d'applications sur la chaîne. La plupart des tokens de fonds obligataires ne sont pas seulement émis sur un réseau unique, mais offrent aux investisseurs davantage de choix grâce à une émission multi-chaînes. Bien que les tokens de fonds obligataires n'aient pas besoin d'une liquidité aussi élevée que celle des stablecoins (ce qui est généralement également le cas), les solutions inter-chaînes ont toujours une signification clé pour améliorer l'expérience utilisateur, car elles permettent le transfert sans couture des tokens de fonds obligataires entre plusieurs réseaux.
Révélations et limites
Dans le rapport de recherche RWA qui sera bientôt publié, j'analyserai en détail 12 types principaux de tokens RWA liés aux fonds d'obligations d'État américains. Voici d'abord les principales révélations et limitations de cette recherche :
Difficulté des applications sur la chaîne : les tokens RWA ne peuvent pas être utilisés librement sur la chaîne simplement parce qu'ils sont tokenisés. Ils restent essentiellement des titres numériques et doivent respecter le cadre réglementaire que les fonds doivent suivre dans le monde réel. En substance, tous les tokens de fonds obligataires ne peuvent être détenus, transférés ou échangés qu'entre des portefeuilles sur liste blanche ayant complété le KYC. Cette première barrière d'entrée rend les tokens de fonds obligataires extrêmement difficiles à utiliser directement dans des protocoles DeFi sans autorisation.
Nombre de détenteurs rare : les barrières réglementaires entraînent un nombre très faible de détenteurs de tokens de fonds obligataires. Les fonds de marché monétaire destinés aux investisseurs de détail (comme WTGXX et BENJI) ont un nombre de détenteurs relativement plus élevé, mais la plupart des fonds exigent que les investisseurs aient la certification de investisseurs qualifiés, d'acheteurs qualifiés ou de investisseurs professionnels, ce qui limite considérablement l'échelle du groupe d'investisseurs qualifiés, entraînant pour certains fonds un nombre de détenteurs qui peine même à atteindre deux chiffres.
Scénarios d'application B2B sur la chaîne : Pour les raisons mentionnées ci-dessus, il n'existe actuellement aucun cas d'application DeFi de jetons de fonds obligataires directement destiné aux utilisateurs de détail. Les utilisateurs réels sont principalement de grands protocoles DeFi - par exemple, Omni Network utilise le USTB de Superstate pour la gestion de ses propres fonds, tandis qu'Ethena émet le stablecoin USDe en utilisant BUIDL comme garantie, permettant ainsi aux utilisateurs de détail de bénéficier indirectement.
Fragmentation de la réglementation et absence de normes : les tokens de fonds obligataires sont émis par différents fonds de pays selon des cadres réglementaires variés. Par exemple, bien que BUIDL, BENJI, TBILL et USTBL soient tous des tokens de fonds obligataires, ils suivent des systèmes réglementaires complètement différents, ce qui entraîne d'énormes différences dans les critères d'admissibilité des investisseurs, les montants d'investissement minimum et les cas d'utilisation. Cette fragmentation réglementaire augmente la complexité pour les investisseurs, et l'absence de normes unifiées rend difficile l'intégration des tokens de fonds obligataires dans les protocoles DeFi, ce qui limite le développement des applications sur la chaîne.
Absence d'un cadre réglementaire spécifique pour les RWA : il manque actuellement un cadre réglementaire clair pour les RWA. Bien que les agents de transfert en effet enregistrent le registre des actionnaires via la blockchain, la propriété des jetons sur la chaîne n'a pas encore été juridiquement reconnue comme équivalente à la propriété des titres dans le monde réel. Des réglementations spécifiques sont nécessaires pour relier la propriété sur la chaîne à la propriété légale dans le monde réel.
Utilisation insuffisante des solutions inter-chaînes : Bien que presque tous les tokens de fonds obligataires prennent en charge l'émission sur plusieurs réseaux, très peu ont mis en œuvre des solutions inter-chaînes. Il est nécessaire de promouvoir davantage la technologie inter-chaînes pour éviter la fragmentation de la liquidité et améliorer l'expérience utilisateur.
Un rapport contenant une analyse détaillée de 12 principaux fonds obligataires sera publié en septembre, restez à l'écoute.
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Les enseignements tirés de l'analyse de 12 types de titres de créance tokenisés américains.
Titre original : Ce que j'ai appris en analysant 12 Trésors américains tokenisés
Auteur original : Four Pillars
Source originale :
Compilation : Daisy, Mars Finance
Points clés
L'un des actifs tokenisés les plus actifs sur le marché des RWA (Actifs du monde réel) est l'obligation du gouvernement américain. Cela est dû à sa liquidité extrêmement élevée, sa stabilité, son rendement relativement élevé, la participation croissante des institutions et le processus de tokenisation pratique.
La tokenisation des obligations du gouvernement américain n'implique pas de mécanismes juridiques spéciaux, sa mise en œuvre étant réalisée par des agents de transfert responsables de la gestion du registre officiel des actionnaires, utilisant la blockchain pour remplacer les bases de données internes traditionnelles.
Cet article propose trois grands cadres d'analyse pour étudier les tokens d'obligations gouvernementales américaines mainstream : tout d'abord, un aperçu des tokens, y compris un résumé du protocole, la taille de l'émission, le nombre de détenteurs et les frais de gestion ; ensuite, le cadre réglementaire et la structure d'émission ; enfin, les cas d'application on-chain.
En tant que titres numériques, les tokens d'obligations du gouvernement américain doivent se conformer aux lois sur les valeurs mobilières et aux réglementations connexes, ce qui a un impact significatif sur la taille de l'émission, le nombre de détenteurs et les cas d'utilisation sur la chaîne. Cet article explore en profondeur comment ces facteurs apparemment non liés interagissent dans un mécanisme dynamique.
Il convient de noter en dernier lieu que, contrairement à la perception générale, les tokens d'obligations d'État américaines font face à de nombreuses restrictions. Le chapitre final fournira des perspectives uniques sur ces conditions contraignantes.
"Chaque action, chaque obligation, chaque fonds, chaque type d'actif peut être tokenisé." — Larry Fink, PDG de BlackRock
Depuis l'adoption de la loi GENIUS aux États-Unis, l'attention mondiale portée aux stablecoins a considérablement augmenté, la Corée du Sud ne faisant pas exception. Mais les stablecoins sont-ils vraiment la destination finale ?
Comme son nom l'indique, une stablecoin est un jeton de blockchain ancré à une monnaie fiduciaire. Il reste essentiellement une monnaie et doit trouver des cas d'utilisation. Comme indiqué dans le rapport de recherche sur les stablecoins publié par Hashed Open Research et 4Pillars, les stablecoins peuvent être appliqués dans divers domaines tels que les transferts d'argent, les paiements et les règlements. Cependant, le domaine le plus débattu et celui qui peut libérer le potentiel des stablecoins est sans aucun doute les RWA (actifs du monde réel).
RWA signifie actifs du monde réel, désignant tous les actifs tangibles présentés sous forme de jetons numériques sur la blockchain. Cependant, dans le domaine de la blockchain, RWA désigne généralement des actifs financiers traditionnels tels que les matières premières, les actions, les obligations et l'immobilier.
Pourquoi les RWA peuvent-ils devenir le prochain point focal après les stablecoins ? Parce que la blockchain a non seulement le potentiel de changer la forme de la monnaie, mais elle pourrait également révolutionner complètement le système backend des marchés financiers traditionnels.
Les marchés financiers traditionnels d'aujourd'hui dépendent encore d'infrastructures hautement obsolètes. Bien que les entreprises de fintech aient amélioré l'expérience du côté du détail en rendant les produits financiers et les valeurs mobilières plus accessibles, les systèmes de back-office de transaction restent extrêmement archaïques.
Prenons l'exemple du marché des valeurs mobilières américain - ce lieu d'échange d'actions et d'obligations - dont la structure actuelle a été établie dans les années 1970, afin de répondre à la "crise des documents" de la fin des années 1960. À ce moment-là, la loi sur la protection des investisseurs en valeurs mobilières a été adoptée, des modifications à la loi sur les valeurs mobilières ont été mises en œuvre, et des institutions telles que la société de dépôt et de fiducie (DTC) et la société nationale de compensation des valeurs mobilières (NSCC) ont été créées.
En d'autres termes, ce système complexe fonctionne depuis plus de cinquante ans, accompagné de problèmes tels que trop d'intermédiaires, des délais de règlement, un manque de transparence et des coûts de régulation élevés.
La technologie blockchain peut révolutionner fondamentalement cette structure de marché obsolète, en construisant un système plus efficace et transparent. En mettant à niveau l'arrière-plan du marché financier avec la blockchain, il sera possible d'atteindre un règlement instantané, de réaliser une finance programmable via des contrats intelligents, d'éliminer les intermédiaires pour une propriété directe, d'améliorer la transparence, de réduire les coûts et de soutenir l'investissement fragmenté, entre autres.
C'est précisément en raison de ce potentiel de transformation que de nombreuses institutions publiques, institutions financières et entreprises s'efforcent activement de promouvoir la pratique de la tokenisation des actifs financiers sur la blockchain.
Par exemple : Robinhood a annoncé son intention de soutenir le trading d'actions via un réseau blockchain construit en interne et a soumis une proposition à la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis pour établir un cadre réglementaire fédéral pour la tokenisation des RWA ; BlackRock, quant à lui, a collaboré avec Securitize pour émettre un fonds du marché monétaire tokenisé d'une taille atteignant 2,4 milliards de dollars, BUIDL. L'ancien président de la SEC, Paul Atkins, a publiquement exprimé son soutien à la tokenisation des actions, et le groupe de travail interne sur les cryptomonnaies de l'agence est en train de systématiser les réunions périodiques et les mécanismes de tables rondes liés aux RWA.
Source : rwa.xyz
Au-delà de la spéculation du marché, le marché des RWA se développe à une vitesse incroyable. Au 23 août 2025, le montant total des RWA émis a atteint 26,5 milliards de dollars, enregistrant une croissance de 112 %, 253 % et 783 % par rapport à un an, deux ans et trois ans auparavant, respectivement. Bien que les types d'actifs financiers tokenisés soient variés, les secteurs à la croissance la plus rapide sont les obligations du gouvernement américain et le crédit privé, suivis des matières premières, des fonds institutionnels et des actifs en actions.
Source : rwa.xyz
Le secteur le plus actif en matière de tokenisation sur le marché des RWA est sans aucun doute celui des obligations du gouvernement américain. Au 23 août 2025, la taille du marché RWA des obligations américaines est d'environ 7,4 milliards de dollars, avec une croissance explosive de 370 % au cours de l'année passée.
Il convient de noter que les institutions financières traditionnelles mondiales et les plateformes DeFi s'engagent activement dans ce domaine. Le fonds BUIDL de BlackRock, avec environ 2,4 milliards de dollars d'actifs, est en tête du marché, tandis que des protocoles DeFi comme Ondo lancent le fonds OUSG basé sur des tokens RWA adossés à des obligations tels que BUIDL et WTGXX, maintenant environ 700 millions de dollars d'actifs sous gestion.
Pourquoi les obligations gouvernementales américaines sont-elles devenues le segment le plus actif et de plus grande envergure du marché RWA tokenisé ? Les raisons peuvent se résumer à :
Liquidité et stabilité absolues : Les obligations d'État américaines possèdent la liquidité la plus profonde au monde, considérées comme des actifs sûrs avec un risque de défaut quasiment nul, bénéficiant d'une très haute confiance sur le marché ;
Accessibilité mondiale : La technologie de tokenisation a amélioré l'accessibilité des obligations d'État américaines, permettant aux investisseurs étrangers en demande d'investir plus facilement.
Expansion de la participation institutionnelle : des institutions majeures comme BlackRock, Franklin Templeton et WisdomTree ouvrent la voie sur le marché en lançant des fonds de marché monétaire tokenisés et des produits d'obligations d'État, offrant ainsi une garantie de crédit aux investisseurs ;
Avantage de rentabilité : Les obligations du Trésor américain offrent un rendement stable et relativement élevé, avec un rendement moyen actuellement maintenu autour de 4 % ;
Faisabilité de la tokenisation : Bien qu'il n'existe actuellement pas de cadre réglementaire spécifique pour la tokenisation des obligations américaines, il est déjà possible d'effectuer des opérations de tokenisation fondamentales dans le cadre de la réglementation existante.
Comment les obligations d'État américaines peuvent-elles être tokenisées sur la chaîne ? À première vue, cela semble nécessiter des mécanismes juridiques et réglementaires complexes, mais en réalité, le processus de tokenisation est remarquablement simple sous réserve de respecter les lois sur les valeurs mobilières en vigueur (remarque : en raison de la structure d'émission variant selon les tokens, nous ne discuterons ici que des modèles représentatifs).
Avant d'expliquer le processus concret, il est important de clarifier un concept clé : les "tokens RWA basés sur les bons du Trésor américain" actuellement sur le marché ne sont pas des tokens directement liés aux obligations elles-mêmes, mais des tokens basés sur des fonds ou des fonds de marché monétaire fondés sur des bons du Trésor américain.
Selon les exigences réglementaires traditionnelles, les fonds de gestion d'actifs publics comme les fonds d'obligations du gouvernement américain doivent désigner des agents de transfert enregistrés auprès de la SEC. Ces institutions agissent en tant que représentants des émetteurs de titres pour gérer les enregistrements de détention des fonds des investisseurs auprès des institutions financières ou des sociétés de services, ayant la responsabilité légale de maintenir les enregistrements et la propriété des titres, et de gérer l'administration officielle des parts des investisseurs des fonds.
La tokenisation des fonds obligataires américains est très directe : des tokens représentant des parts de fonds sont émis sur la blockchain, tandis que les agences de transfert gèrent les opérations internes via un système basé sur la blockchain, en tenant le registre officiel des actionnaires. En d'autres termes, la base de données où les enregistrements des actionnaires sont stockés est simplement migrée d'une base de données propriétaire vers la blockchain.
Bien sûr, étant donné que les États-Unis n'ont pas encore établi de cadre réglementaire clair pour les RWA, détenir un jeton ne garantit pas à 100 % la propriété des parts de fonds avec une garantie légale. Cependant, dans la pratique, les agences de transfert géreront la propriété des parts de fonds en fonction de la propriété des jetons sur la chaîne. Par conséquent, en l'absence de piratage ou d'accident imprévu, la propriété des jetons peut dans la plupart des cas garantir indirectement la propriété des parts de fonds.
Étant donné que les fonds d'obligations du gouvernement américain sont le secteur le plus actif des RWA en matière de tokenisation, de nombreux protocoles de tokenisation ont émis des jetons RWA connexes. Le tableau ci-dessus résume les principaux protocoles et jetons, l'auteur analyse à partir de trois dimensions :
Tout d'abord, un aperçu des tokens. Cela inclut une introduction au contexte du protocole d'émission, l'échelle d'émission et le nombre de détenteurs, le montant minimum d'investissement et les frais de gestion. Étant donné que les différents protocoles d'émission présentent des différences dans la structure des fonds, les méthodes de tokenisation et les niveaux d'application sur la chaîne, examiner l'émetteur permet de saisir rapidement les caractéristiques essentielles du token.
La taille de l'émission est un indicateur important qui mesure la taille du fonds et la chaleur du marché. Le nombre de détenteurs suggère la conception de la structure légale du fonds et les scénarios d'application sur la chaîne - si le nombre de détenteurs est faible, cela peut signifier que, selon les lois sur les valeurs mobilières, les investisseurs doivent être des investisseurs qualifiés certifiés ou des acheteurs qualifiés à haute valeur nette. Cela indique également qu'en dehors des adresses sur liste blanche, la détention, le transfert ou le commerce des tokens peuvent être limités, et en raison de la petite base de détenteurs, ce token peut être difficile à appliquer largement dans les protocoles DeFi.
Deuxièmement, il y a le cadre réglementaire et la structure d'émission. Cette partie précise la juridiction réglementaire à laquelle le fonds sous-jacent est soumis et examine les différents acteurs impliqués dans la gestion du fonds.
En analysant 12 types de jetons RWA de fonds obligataires américains, leur cadre réglementaire peut être classé comme suit (selon le lieu d'enregistrement des fonds et la portée des investisseurs) :
"Règlement D 506(c)" et "Loi sur les sociétés d'investissement 3(c)(7)" : C'est la combinaison de régulation la plus largement adoptée. 506(c) permet de lever des fonds auprès d'investisseurs non spécifiés, mais tous les investisseurs doivent être des investisseurs accrédités, et l'émetteur doit procéder à une vérification stricte des qualifications des investisseurs via des dossiers fiscaux, des preuves d'actifs, etc. La clause 3(c)(7) permet aux fonds privés d'être exemptés d'enregistrement auprès de la SEC, mais exige que tous les investisseurs soient des acheteurs qualifiés et que le fonds conserve une structure non publique. La double réglementation permet d'élargir la portée des investisseurs tout en évitant efficacement les charges de régulation telles que l'enregistrement et la divulgation. Il convient de noter que tant que les exigences sont satisfaites, ce cadre s'applique non seulement aux fonds américains, mais aussi aux fonds étrangers. Les fonds représentatifs incluent BUIDL, OUSG, USTB et VBILL.
« Loi sur les sociétés d'investissement de 1940, article 2a-7 » : cadre réglementaire pour les fonds de marché monétaire enregistrés auprès de la SEC, exigeant le maintien d'une valeur nette stable, n'investissant que dans des instruments à très court terme de haute qualité de crédit et garantissant une forte liquidité. Contrairement au cadre précédent, il permet l'émission publique aux investisseurs, ce qui signifie que le seuil d'investissement minimum pour ces fonds tokenisés est relativement bas, permettant ainsi aux particuliers de participer. Les fonds représentatifs incluent WTGXX et BENJI.
Lois sur les fonds communs de placement des îles Caïmans : applicable aux fonds communs de placement ouverts avec des souscriptions et des rachats flexibles établis aux Caïmans. Les fonds d'obligations américaines basés aux Caïmans doivent se conformer à cette réglementation, le montant minimum d'investissement initial étant généralement fixé à plus de 100 000 USD. Le fonds représentatif est USYC.
« Loi sur les valeurs mobilières et les affaires d'investissement des Îles Vierges britanniques de 2010 (Fonds professionnels) » : régule toutes les lois fondamentales sur l'établissement ou l'exploitation de fonds d'investissement aux BVI. Les fonds professionnels font partie de la catégorie des fonds ouverts, destinés aux investisseurs professionnels plutôt qu'au grand public, avec un investissement minimum requis de 100 000 $. Il est particulièrement important de noter que si un fonds BVI souhaite lever des fonds auprès d'investisseurs américains, il doit également se conformer à la « Règle D 506(c) » des États-Unis, et ne peut pas lever de fonds auprès d'investisseurs américains uniquement sous le cadre BVI. Les fonds représentatifs comprennent JTRSY et TBILL.
Autres cadres : selon le lieu d'enregistrement du fonds, différentes réglementations s'appliquent. Par exemple, le Spiko USTBL émis en France est conforme à la directive UCITS (2009/65/CE) et au règlement sur les fonds monétaires (UE 2017/1131) ; le Libeara ULTRA émis à Singapour est conforme à la loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme de 2001.
La structure d'émission de fonds s'articule autour de sept acteurs clés.
Entité de fonds : entité légale qui regroupe les fonds des investisseurs, utilisant souvent des structures de fonds offshore telles que les trusts américains ou les BVI, les îles Caïmans, etc.
Gestionnaire de fonds : entité responsable de l'établissement et de l'exploitation complète du fonds.
Gestionnaire d'investissement : institution qui prend effectivement les décisions d'investissement et gère le portefeuille d'investissement, parfois en chevauchement avec le gestionnaire de fonds.
Administrateur de fonds : responsable de la comptabilité, du calcul de la valeur nette, des rapports aux investisseurs et d'autres opérations de back-office.
Custodian : responsable de la détention sécurisée des actifs du fonds tels que les obligations, les espèces, etc.
Agent de transfert : gestion du registre des actionnaires, enregistrement et protection légale des droits de propriété des parts de fonds.
Organisme d'audit : cabinet comptable réalisant des audits indépendants des comptes et des états financiers des fonds, étape essentielle pour la protection des investisseurs.
Enfin, il y a les cas d'application on-chain. Le principal avantage de la tokenisation des fonds obligataires réside dans le potentiel d'application de l'écosystème on-chain. Bien que les exigences de conformité et le mécanisme de liste blanche rendent difficile l'utilisation directe des tokens de fonds obligataires dans la DeFi, des protocoles tels qu'Ethena et Ondo ont déjà utilisé des tokens comme BUIDL comme garantie pour émettre des stablecoins, ou intégré BUIDL dans des portefeuilles, offrant ainsi indirectement une exposition aux utilisateurs de détail. En fait, BUIDL a rapidement augmenté son échelle d'émission en se connectant à des protocoles DeFi mainstream, devenant ainsi le leader des tokens obligataires.
Les solutions inter-chaînes sont essentielles pour la réalisation d'applications sur la chaîne. La plupart des tokens de fonds obligataires ne sont pas seulement émis sur un réseau unique, mais offrent aux investisseurs davantage de choix grâce à une émission multi-chaînes. Bien que les tokens de fonds obligataires n'aient pas besoin d'une liquidité aussi élevée que celle des stablecoins (ce qui est généralement également le cas), les solutions inter-chaînes ont toujours une signification clé pour améliorer l'expérience utilisateur, car elles permettent le transfert sans couture des tokens de fonds obligataires entre plusieurs réseaux.
Dans le rapport de recherche RWA qui sera bientôt publié, j'analyserai en détail 12 types principaux de tokens RWA liés aux fonds d'obligations d'État américains. Voici d'abord les principales révélations et limitations de cette recherche :
Difficulté des applications sur la chaîne : les tokens RWA ne peuvent pas être utilisés librement sur la chaîne simplement parce qu'ils sont tokenisés. Ils restent essentiellement des titres numériques et doivent respecter le cadre réglementaire que les fonds doivent suivre dans le monde réel. En substance, tous les tokens de fonds obligataires ne peuvent être détenus, transférés ou échangés qu'entre des portefeuilles sur liste blanche ayant complété le KYC. Cette première barrière d'entrée rend les tokens de fonds obligataires extrêmement difficiles à utiliser directement dans des protocoles DeFi sans autorisation.
Nombre de détenteurs rare : les barrières réglementaires entraînent un nombre très faible de détenteurs de tokens de fonds obligataires. Les fonds de marché monétaire destinés aux investisseurs de détail (comme WTGXX et BENJI) ont un nombre de détenteurs relativement plus élevé, mais la plupart des fonds exigent que les investisseurs aient la certification de investisseurs qualifiés, d'acheteurs qualifiés ou de investisseurs professionnels, ce qui limite considérablement l'échelle du groupe d'investisseurs qualifiés, entraînant pour certains fonds un nombre de détenteurs qui peine même à atteindre deux chiffres.
Scénarios d'application B2B sur la chaîne : Pour les raisons mentionnées ci-dessus, il n'existe actuellement aucun cas d'application DeFi de jetons de fonds obligataires directement destiné aux utilisateurs de détail. Les utilisateurs réels sont principalement de grands protocoles DeFi - par exemple, Omni Network utilise le USTB de Superstate pour la gestion de ses propres fonds, tandis qu'Ethena émet le stablecoin USDe en utilisant BUIDL comme garantie, permettant ainsi aux utilisateurs de détail de bénéficier indirectement.
Fragmentation de la réglementation et absence de normes : les tokens de fonds obligataires sont émis par différents fonds de pays selon des cadres réglementaires variés. Par exemple, bien que BUIDL, BENJI, TBILL et USTBL soient tous des tokens de fonds obligataires, ils suivent des systèmes réglementaires complètement différents, ce qui entraîne d'énormes différences dans les critères d'admissibilité des investisseurs, les montants d'investissement minimum et les cas d'utilisation. Cette fragmentation réglementaire augmente la complexité pour les investisseurs, et l'absence de normes unifiées rend difficile l'intégration des tokens de fonds obligataires dans les protocoles DeFi, ce qui limite le développement des applications sur la chaîne.
Absence d'un cadre réglementaire spécifique pour les RWA : il manque actuellement un cadre réglementaire clair pour les RWA. Bien que les agents de transfert en effet enregistrent le registre des actionnaires via la blockchain, la propriété des jetons sur la chaîne n'a pas encore été juridiquement reconnue comme équivalente à la propriété des titres dans le monde réel. Des réglementations spécifiques sont nécessaires pour relier la propriété sur la chaîne à la propriété légale dans le monde réel.
Utilisation insuffisante des solutions inter-chaînes : Bien que presque tous les tokens de fonds obligataires prennent en charge l'émission sur plusieurs réseaux, très peu ont mis en œuvre des solutions inter-chaînes. Il est nécessaire de promouvoir davantage la technologie inter-chaînes pour éviter la fragmentation de la liquidité et améliorer l'expérience utilisateur.
Un rapport contenant une analyse détaillée de 12 principaux fonds obligataires sera publié en septembre, restez à l'écoute.