Interactions entre Ethena, Pendle et Aave : chaîne d'arbitrage et gestion des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne à grande vitesse : en collatéralisant (e/s)USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter les YT/PT de Pendle pour générer des rendements, et en réinjectant une partie des positions en PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition collatérale des PT sur la plateforme de prêt a fortement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à un niveau élevé de plus de 80 %, et l'ensemble du système est devenu plus sensible à tout mouvement.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que le design de gestion des risques des plateformes associées. Comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire un retour sur le "passé", alors qu'il nous manque précisément la capacité de voir clairement les diverses possibilités du "futur" et de réellement atteindre --- d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « la partie bénéfice » à « la partie système »
Ce chemin d'Arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe( sur la plateforme de prêt en tant que garantie pour eUSDe, avec un rendement natif), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux revenus futurs, tandis que PT, ayant été séparé des revenus, peut toujours être acheté à un prix réduit, et en le conservant jusqu'à l'échéance, il peut être échangé au pair 1:1, réalisant ainsi un bénéfice sur la différence. Le véritable "gros morceau" est les incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu, en tant que garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt cyclique : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour viser des retours à haute élasticité comme les points Ethena, tout en ayant des rendements relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties dominantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT, le montant des prêts en USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles de Pendle
Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position de boucle mentionnée ci-dessus, il existe principalement deux voies:
Sortie du marché : Vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Détenir jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr lors des fluctuations du marché.
Les raisons pour lesquelles il sera plus difficile de se retirer proviennent principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : Il n'est pas possible de racheter directement le PT avant son expiration, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez surveiller le marché secondaire et subir les doubles épreuves de la profondeur et de la volatilité des prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", les transactions ne pouvant se faire que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du glissement et du risque de liquidation. Pour éviter les risques d'explosion, la plateforme de prêt a déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il faudra attendre la reprise du marché ou détenir jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant des plans de préparation à l'avance.
Les « freins et amortisseurs » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les plateformes de prêt peuvent-elles effectuer un contrôle des risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et de tampon" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du PT atteint le prix de base de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement / la libération, afin d'éviter autant que possible les débordements de déséquilibre de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué avant de procéder à une liquidation par étapes des garanties : USDe doit être vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité est rétablie, tandis que PT doit être conservé jusqu'à l'échéance, afin d'éviter une vente forcée sur un carnet de commandes à liquidité faible sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient une liste blanche Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant ainsi l'impact et augmentant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger la dette libellée en USDe contre de l'USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de la configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant une marge plus suffisante.
La « Base Adaptative » d'Ethena : soutien à l'isolement des structures et de la conservation
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber l'impact.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien des stablecoins ; à la mi-mai 2024, la proportion de stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
Du point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber ce type de choc ( ne représente qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La garde et l'isolement des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérer les garanties, et aider Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le déséquilibre provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que de la dégradation du soutien USDe, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la dégradation du côté du soutien.
Quels signaux de risque devez-vous surveiller : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés aux plateformes associées et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies de PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente de manière significative ( au cours de la période de rapport, passant de ~50% à ~80% ).
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt (, soit ~43,5% ), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux comme USDT/USDC.
Concentration et refinancement : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses ( dépasse 50-60 % comme les deux plus grandes combinées ), il faut se méfier des opérations similaires qui pourraient provoquer un choc de liquidité ( pendant la période de rapport avec un pic >61%).
Proximité de la plage de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT se rapproche des limites de la plage prédéfinie par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser la plage signifie une diminution de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un fort signal que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % reflète sa stratégie d'adaptation au taux de financement et sa capacité de tampon systémique.
Pour aller plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre (. Par exemple : Taux d'utilisation ≥ 80 % → Réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux frontières : Gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cercle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : Multiplicateur de boucle
Le levier cyclique augmente les rendements ( en superposant des incitations externes, tout en amplifiant la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, moins la marge de sortie est grande.
Limite : définir le maximum de multiplicateurs de cycle et le minimum de redondance de marge ) comme limite inférieure LTV/Facteur de santé (.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Augmentation rapide des taux d'emprunt de stablecoins / Approche croissante de la plage.
Action : diminuer le multiplicateur, ajouter des garanties, suspendre l'ajout de nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte de délai ) PT (
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "détenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Plafond : établir une limite de taille pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'expiration".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir un "gel uniquement en réduction" si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Lorsque le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, cela signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Plafonnement : écart minimal par rapport au prix de base de l'oracle )buffer( et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction des positions par étapes, augmentation des alertes de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximal acceptable ainsi que les coûts.
Déclenchement : le taux d'intérêt des emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excédent, passer progressivement à la fermeture des positions ou maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage Ethena x Pendle a relié plusieurs plateformes en une chaîne de transmission allant de la "magnétisation des revenus" à "l'élasticité du système". Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont relevé le seuil de sortie, et le protocole fournit un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se traduit par la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire le bilan du "passé", comme le suivi des variations de positions des adresses principales ou des tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques extrêmes cachés et déduire leurs voies de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de résistance" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent d'analyser tous les signaux de risque mentionnés dans cet article.
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ForumMiningMaster
· Il y a 10h
La bulle arrive, le contrôle des risques ne peut plus tenir.
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WhaleWatcher
· Il y a 10h
Le mécanisme est si fragile, et pourtant, il est traité de cette manière.
Voir l'originalRépondre0
FlyingLeek
· Il y a 10h
Le levier est si élevé qu'il ne peut plus être réduit.
Chaîne d'arbitrage entre Ethena et Pendle : risques systémiques et stratégies de gestion sous des rendements élevés
Interactions entre Ethena, Pendle et Aave : chaîne d'arbitrage et gestion des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne à grande vitesse : en collatéralisant (e/s)USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter les YT/PT de Pendle pour générer des rendements, et en réinjectant une partie des positions en PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition collatérale des PT sur la plateforme de prêt a fortement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à un niveau élevé de plus de 80 %, et l'ensemble du système est devenu plus sensible à tout mouvement.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que le design de gestion des risques des plateformes associées. Comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire un retour sur le "passé", alors qu'il nous manque précisément la capacité de voir clairement les diverses possibilités du "futur" et de réellement atteindre --- d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « la partie bénéfice » à « la partie système »
Ce chemin d'Arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe( sur la plateforme de prêt en tant que garantie pour eUSDe, avec un rendement natif), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux revenus futurs, tandis que PT, ayant été séparé des revenus, peut toujours être acheté à un prix réduit, et en le conservant jusqu'à l'échéance, il peut être échangé au pair 1:1, réalisant ainsi un bénéfice sur la différence. Le véritable "gros morceau" est les incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu, en tant que garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt cyclique : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour viser des retours à haute élasticité comme les points Ethena, tout en ayant des rendements relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties dominantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT, le montant des prêts en USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles de Pendle
Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position de boucle mentionnée ci-dessus, il existe principalement deux voies:
Sortie du marché : Vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Détenir jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr lors des fluctuations du marché.
Les raisons pour lesquelles il sera plus difficile de se retirer proviennent principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : Il n'est pas possible de racheter directement le PT avant son expiration, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez surveiller le marché secondaire et subir les doubles épreuves de la profondeur et de la volatilité des prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", les transactions ne pouvant se faire que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du glissement et du risque de liquidation. Pour éviter les risques d'explosion, la plateforme de prêt a déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il faudra attendre la reprise du marché ou détenir jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant des plans de préparation à l'avance.
Les « freins et amortisseurs » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les plateformes de prêt peuvent-elles effectuer un contrôle des risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et de tampon" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du PT atteint le prix de base de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement / la libération, afin d'éviter autant que possible les débordements de déséquilibre de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué avant de procéder à une liquidation par étapes des garanties : USDe doit être vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité est rétablie, tandis que PT doit être conservé jusqu'à l'échéance, afin d'éviter une vente forcée sur un carnet de commandes à liquidité faible sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient une liste blanche Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant ainsi l'impact et augmentant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger la dette libellée en USDe contre de l'USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de la configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant une marge plus suffisante.
La « Base Adaptative » d'Ethena : soutien à l'isolement des structures et de la conservation
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber l'impact.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien des stablecoins ; à la mi-mai 2024, la proportion de stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
Du point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber ce type de choc ( ne représente qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La garde et l'isolement des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérer les garanties, et aider Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le déséquilibre provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que de la dégradation du soutien USDe, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la dégradation du côté du soutien.
Quels signaux de risque devez-vous surveiller : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés aux plateformes associées et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies de PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente de manière significative ( au cours de la période de rapport, passant de ~50% à ~80% ).
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt (, soit ~43,5% ), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux comme USDT/USDC.
Concentration et refinancement : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses ( dépasse 50-60 % comme les deux plus grandes combinées ), il faut se méfier des opérations similaires qui pourraient provoquer un choc de liquidité ( pendant la période de rapport avec un pic >61%).
Proximité de la plage de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT se rapproche des limites de la plage prédéfinie par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser la plage signifie une diminution de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un fort signal que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % reflète sa stratégie d'adaptation au taux de financement et sa capacité de tampon systémique.
Pour aller plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre (. Par exemple : Taux d'utilisation ≥ 80 % → Réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux frontières : Gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cercle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : Multiplicateur de boucle
Le levier cyclique augmente les rendements ( en superposant des incitations externes, tout en amplifiant la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, moins la marge de sortie est grande.
Limite : définir le maximum de multiplicateurs de cycle et le minimum de redondance de marge ) comme limite inférieure LTV/Facteur de santé (.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Augmentation rapide des taux d'emprunt de stablecoins / Approche croissante de la plage.
Action : diminuer le multiplicateur, ajouter des garanties, suspendre l'ajout de nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte de délai ) PT (
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "détenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Plafond : établir une limite de taille pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'expiration".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir un "gel uniquement en réduction" si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Lorsque le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, cela signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Plafonnement : écart minimal par rapport au prix de base de l'oracle )buffer( et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction des positions par étapes, augmentation des alertes de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximal acceptable ainsi que les coûts.
Déclenchement : le taux d'intérêt des emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excédent, passer progressivement à la fermeture des positions ou maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage Ethena x Pendle a relié plusieurs plateformes en une chaîne de transmission allant de la "magnétisation des revenus" à "l'élasticité du système". Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont relevé le seuil de sortie, et le protocole fournit un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se traduit par la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire le bilan du "passé", comme le suivi des variations de positions des adresses principales ou des tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques extrêmes cachés et déduire leurs voies de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de résistance" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent d'analyser tous les signaux de risque mentionnés dans cet article.