Nouvelle tendance des entreprises cotées en bourse : Déconstruction du modèle économique de réserve de cryptoactifs

Introduction

D'ici mi-2025, de plus en plus de sociétés cotées en bourse commencent à inclure les cryptoactifs (, en particulier le jeton Bitcoin ), dans la répartition des actifs de leur trésorerie, inspirées par des cas de succès. Par exemple, selon les données d'analyse de la blockchain, en juin 2025 seulement, 26 nouvelles entreprises ont intégré le jeton Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant des BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises s'étendent sur plusieurs secteurs( technologie, énergie, finance, éducation, etc.) et différents pays et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de Bitcoin comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent ses caractéristiques de faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie est en train de devenir courante : en mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détenaient environ 688 000 BTC, soit environ 3-4 % de l'offre totale de Bitcoin. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

modèle de réserve des cryptoactifs

Lorsqu'une entreprise cotée en bourse alloue une partie de son bilan aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort de jetons ne comptent pas sur des flux de trésorerie abondants provenant de leurs activités principales pour se soutenir. L'analyse suivante prendra une certaine entreprise comme principal exemple, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

Flux de trésorerie d'exploitation(Operating Cash Flow)

Bien que théoriquement la façon la plus "saine" et la moins dilutive soit d'acheter des cryptoactifs avec les flux de trésorerie disponibles générés par les activités principales de l'entreprise, dans la réalité, cette méthode est presque impraticable. La plupart des entreprises manquent de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle pour accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons une entreprise comme exemple typique : cette entreprise a été fondée en 1989, à l'origine en tant qu'entreprise de logiciels spécialisée dans l'intelligence commerciale, dont les principaux produits incluent des tableaux de bord d'analyse AI, mais ces produits ne génèrent à ce jour qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de l'entreprise est négatif, ce qui est très éloigné de l'échelle de plusieurs dizaines de milliards de dollars qu'elle a investie dans le Bitcoin. Il est donc évident que la stratégie de coffre-fort de chiffrement de l'entreprise n'a jamais été basée sur la rentabilité interne, mais plutôt sur la dépendance à l'opération de capital externe.

Des situations similaires se produisent également dans d'autres entreprises. Certaines entreprises se transforment en porteurs de coffre-fort Ethereum en 2025, ayant acquis plus de 280 706 jetons ETH( d'une valeur d'environ 840 millions de dollars). Il est évident qu'elles ne peuvent pas s'appuyer sur les revenus de leurs activités de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de l'entreprise repose principalement sur le financement PIPE( des investissements privés dans des actions publiques) et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus d'exploitation.

Financement des marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent la stratégie de coffre-fort crypto, la méthode la plus courante et évolutive est le financement par le marché public (offre publique), en levant des fonds par l'émission d'actions ou d'obligations, et en utilisant les recettes pour acheter des actifs cryptoactifs tels que le Bitcoin. Ce modèle permet à l'entreprise de construire un coffre-fort crypto à grande échelle sans utiliser les bénéfices non distribués, tout en s'inspirant des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas traditionnel de financement dilutif

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsqu'une entreprise lève des fonds par l'émission d'actions, deux choses se produisent généralement :

1. La dilution de la propriété : le pourcentage de participation des anciens actionnaires dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : dans le cas où le bénéfice net reste inchangé, l'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, principalement pour deux raisons :

• Logique d'évaluation : si le rapport C/B (P/E) reste inchangé et que le BPA diminue, le prix de l'action va également baisser.

• Psychologie du marché : les investisseurs interprètent souvent le financement comme un manque de fonds de la part de l'entreprise ou une situation difficile, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Une exception : le modèle de propriété anti-dilution d'une entreprise

Une certaine entreprise est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, cette entreprise a activement financé par actions pour acheter des Bitcoin, son nombre total d'actions en circulation est passé de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'ici la fin de 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de l'entreprise est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que l'entreprise est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de ses Bitcoins", ce que nous appelons mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que le mNAV ?

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à l'entreprise une valorisation supérieure à la valeur marchande équitable de ses bitcoins.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin par le biais de cette entreprise, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de l'entreprise, et pourrait également représenter l'opinion du marché selon laquelle l'entreprise offre une exposition au BTC avec effet de levier et gestion active.

Soutien de la logique financière traditionnelle

Bien que mNAV soit un indicateur d'évaluation natif du chiffrement, le concept de "prix de transaction supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà couramment dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles les entreprises sont souvent échangées à des prix supérieurs à leur valeur comptable ou à leur actif net sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie actualisés ( DCF ) méthode d'évaluation

Les investisseurs s'intéressent à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise (Present Value), et pas seulement aux actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à ce que le prix de transaction d'une entreprise soit bien supérieur à sa valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de tarification ou d'une barrière technique/commerciale.

Exemple : La valorisation d'une grande entreprise technologique n'est pas basée sur ses actifs en espèces ou en matériel, mais sur ses flux de trésorerie futurs stables provenant de logiciels par abonnement.

Méthode d'évaluation des multiples de bénéfices et de revenus(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B( ou le multiple de revenus pour l'évaluation :

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent se négocier à un multiple de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leurs revenus, voire plus, même sans bénéfices.

Exemple : un grand groupe de commerce électronique avait un ratio Cours/Bénéfice de 1078 en 2013.

Malgré des bénéfices minimes, les investisseurs continuent de parier sur sa position dominante future dans le domaine du commerce électronique et du cloud computing.

Une entreprise possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise pouvant accéder à des canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des jetons de préférence )preferred equity( pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait avec un succès incroyable.

Le cadre de l'entreprise a habilement utilisé ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à zéro pour cent )zero-percent convertible bonds(, ainsi qu'un produit d'actions préférentielles innovant récemment lancé, et a investi tous ces fonds dans des Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que l'entreprise est capable d'acheter des bitcoins à grande échelle en utilisant "l'argent des autres", et cette opportunité n'est pas facile à reproduire par des investisseurs individuels. La prime de l'entreprise "n'est pas liée à l'arbitrage à court terme de la NAV", mais provient de la confiance élevée du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

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)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction de la société est supérieur à la valeur nette d'actif des bitcoins qu'elle détient ### c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur.
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de Bitcoin )BTC(
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la synchronisation de la NAV et de la valeur de l'entreprise )Enterprise Value (

Même en cas d'augmentation des actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/action( pourrait rester stable, voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

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)# Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande des BTC représentée par chaque dollar d'actions de l'entreprise dépasse 1 dollar ###, du moins en apparence (.

Du point de vue de la finance traditionnelle, l'entreprise se négocie à un prix inférieur, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actif )NAV(. Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance par actions dans cette situation pour acheter des BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité des BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton) par jeton BTC détenu(
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque l'entreprise est confrontée à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra pas continuer à maintenir cet effet de volant "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles options restent?

)# Rachat d'actions, plutôt que de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, racheter des actions de la société est un comportement générateur de valeur ###, pour des raisons incluant :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à la valeur intrinsèque de leur BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/share augmentera.

Les cadres de l'entreprise ont clairement indiqué que si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter des BTC.

(# Moyen un : Émission d'actions privilégiées )Preferred Stock ###

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, se situant entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement des dividendes fixes, n'ont pas de droit de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires lors de la distribution des bénéfices et de la liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas le remboursement du principal ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir des revenus plus prévisibles.

Une certaine entreprise a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, qui paie un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'a pas d'option de conversion en actions et ne participe pas à l'augmentation des actions de l'entreprise, offrant uniquement un rendement.

Le prix du marché de STRF fluctue selon la logique suivante :

• Si la société a besoin de financement, elle émettra des STRF supplémentaires, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ( comme pendant les périodes de taux d'intérêt bas ), le prix de STRF augmentera, réduisant ainsi le rendement effectif;
• Cela a formé un mécanisme d'auto-régulation des prix, la plage de prix est généralement étroite ( par exemple $80-$100 ), déterminé par la demande de rendement et les forces de l'offre et de la demande.

Exemple : Si le marché exige un rendement de 15 %, le prix du STRF pourrait chuter à 66,67 $ ; si le marché accepte 5 %, il pourrait monter à 200 $.

En raison du fait que STRF est un jeton non convertible et essentiellement non rachetable.