La stratégie « première baleine » suggère une pause dans l'accumulation, BTC atteint-il un point de retournement clé ?

Rédaction : Dingdang (@XiaMiPP)

Le PDG de Strategy (anciennement MicroStrategy) Michael Saylor a déclaré dans un post dimanche dernier : « Parfois, il suffit de HODL. » Le marché interprète cela comme un indice de l'arrêt des achats de Bitcoin.

En tant que la société cotée détenant le plus de Bitcoin au monde, Michael Saylor a toujours eu comme philosophie d'investissement « Bitcoin d'abord ». Les investisseurs sont donc habitués à voir « acheter » inscrit dans son ADN. Ainsi, chaque pause de la stratégie touche le nerf le plus sensible du marché, en particulier dans le contexte où il a augmenté sa position en BTC pendant 13 semaines consécutives.

Poids de la trésorerie Bitcoin : Comment la stratégie influence le marché

À la date du 8 juillet, la quantité totale de Bitcoin détenue par Strategy a atteint 597 000 pièces, représentant 2,84 % de l'offre totale. Elle devance non seulement de loin d'autres sociétés cotées en bourse, mais son volume de détention est même 2,3 fois supérieur à celui des 100 plus grandes sociétés cotées (hors Strategy) combinées.

Selon les informations du dossier 8-K soumis par Strategy à la SEC américaine, à la date du 30 juin, la valeur des actifs numériques de Strategy (MSTR.O) s'élevait à 64,36 milliards de dollars, avec un coût moyen de 70 982 dollars / pièce, dont la valeur totale de marché des bitcoins pour le deuxième trimestre de 2025 a augmenté de 14 milliards de dollars.

En d'autres termes, la stratégie n'est pas seulement une grande baleine du Bitcoin, mais aussi un levier de l'émotion des prix sur ce marché. Chaque mouvement de la stratégie touche des points sensibles du marché. D'après plusieurs pauses d'achat depuis 2025, presque toutes ont présagé un repli à court terme du marché, cette fois-ci sera-t-elle une exception ?

Stratégie de suspension des achats et corrélation avec le mouvement du Bitcoin

La roue de financement : le jeu de capital des actions privilégiées

Strategy était à l'origine une entreprise spécialisée dans les logiciels d'analyse d'entreprise. Depuis 2020, sa stratégie principale s'est tournée vers l'utilisation du Bitcoin comme principal actif de réserve, visant à couvrir l'inflation et à réaliser une appréciation des actifs. Strategy a également gagné en notoriété grâce à ses investissements massifs dans le Bitcoin.

Pour continuer à acheter des bitcoins, Strategy a besoin d'un capital important. Par conséquent, elle a choisi de lever des fonds en émettant des actions privilégiées. Depuis février 2025, Strategy a émis trois types d'actions privilégiées, à savoir STRF, STRK et STRD, correspondant à différents mécanismes de rendement et niveaux de risque :

STRF : 10 % de dividendes cumulés, priorité maximale. Si non payé, les dividendes seront capitalisés à un taux supplémentaire de 1 % par an, jusqu'à un maximum de 18 %.

STRK : 8 % de dividendes cumulés, avec des options de conversion.

STRD : 10 % dividende non cumulatif, de faible priorité, principalement destiné à une large distribution auprès du grand public.

Le cœur de la conception de cette structure réside dans la capacité de la stratégie à attirer continuellement de nouveaux capitaux, sans sérieusement diluer les droits des actionnaires ordinaires, afin de fournir des ressources pour l'achat constant de Bitcoin, maintenant ainsi le cycle de rétroaction "émettre des actions - acheter des pièces - augmenter le prix des actions".

D'après les performances du marché, MicroStrategy (MSTR) se démarque nettement par rapport au Bitcoin lui-même, surtout sous l'impulsion récente de la tendance des "actions cryptographiques américaines". STRK et STRF, en tant qu'actions privilégiées émises plus tôt, affichent également des performances très supérieures, tandis que STRD, émis plus tard, montre également un potentiel remarquable. En termes de tendance des prix, STRK et STRF ont particulièrement brillé récemment, dépassant même de manière significative les performances boursières de MSTR.

Il convient de noter qu'en mars, ce plan d'émission d'actions privilégiées a attiré des hauts dirigeants internes à s'impliquer personnellement. Selon les documents divulgués par la Securities and Exchange Commission des États-Unis, plusieurs personnes internes à Strategy ont acheté ses dernières actions privilégiées, impliquant le PDG, le CFO et d'autres cadres. Le PDG Phong Le a acheté 6 000 actions privilégiées au prix de 85 dollars, le CFO Andrew Kang a acheté 1 500 actions, et le conseiller juridique principal Wei-Ming Shao a acheté 500 actions. Ce comportement d'« auto-achat » est à la fois un signal et révèle les fortes attentes de l'entreprise concernant les rendements futurs.

Le 5 juin, Strategy a annoncé l'émission publique de 11 764 700 actions de 10,00 % de la série A des actions privilégiées perpétuelles Stride, au prix de 85 dollars par action, avec une clôture prévue le 10 juin, levant environ 980 millions de dollars. Aujourd'hui, Strategy a de nouveau annoncé avoir signé un nouvel accord de vente. Selon cet accord, une émission d'actions STRD est prévue pour lever 4,2 milliards de dollars, et il est prévu de préparer un financement continu « à la demande et par étapes » selon le plan ATM. Cette roue, tourne de plus en plus vite.

L'autre face du levier : moteur de croissance, mais aussi allumeur de risques ?

Selon le rapport financier du premier trimestre 2025 publié par Strategy le 1er mai, l'entreprise a levé près de 10 milliards de dollars grâce à des émissions d'actions privilégiées, d'obligations convertibles et d'actions ordinaires en mode ATM, investissant presque entièrement dans le Bitcoin. Cette opération à fort effet de levier a amplifié les gains comptables réalisés grâce à la hausse du Bitcoin, mais a également alourdi le fardeau de la trésorerie, notamment en raison des dépenses d'intérêts annuelles de 8 % à 10 % liées aux actions privilégiées.

À ce jour, la capitalisation boursière de MSTR est d'environ 112,9 milliards de dollars, avec une évaluation d'entreprise d'environ 120 milliards de dollars, ce qui correspond à un multiple de l'actif net de 1,7. Bien qu'elle reste dans une fourchette raisonnable, la flexibilité de cette ligne dépend de deux points d'appui : d'une part, la force continue du prix du Bitcoin, et d'autre part, la fluidité et la stabilité de l'environnement de financement externe.

En ce qui concerne les revenus, la capacité d'auto-génération de l'entreprise est faible. Selon les données fournies par @0x ChainMind, les revenus de l'activité logicielle de l'entreprise en 2024 ne s'élèveront qu'à 463 millions de dollars, établissant un nouveau record bas depuis 2010.

D'après le rapport financier du Q1, le chiffre d'affaires total des activités principales de l'entreprise au premier trimestre 2025 s'élève à 111,1 millions de dollars, soit une baisse de 3,6 % par rapport à 115,2 millions de dollars au Q1 2024. Cependant, les revenus des services d'abonnement s'élèvent à 37,1 millions de dollars, en hausse de 61,6 % par rapport à l'année précédente, montrant que la transformation vers les services cloud et le modèle d'abonnement a réussi, représentant un point positif pour les revenus. Si l'on continue à utiliser l'ancien modèle de dépréciation, les frais d'exploitation et les pertes s'élèvent à environ 190 millions de dollars (ce point est controversé, et Strategy fait également face à un recours collectif), avec des réserves de trésorerie de 60,3 millions de dollars. Si l'on fait des projections basées sur ces données, les frais d'exploitation ne peuvent être que difficilement couverts. Si l'entreprise souhaite maintenir son fonctionnement et payer un intérêt annuel de 8 % - 10 % sur les actions privilégiées (avec des dépenses annuelles allant jusqu'à 300 à 500 millions de dollars), elle doit compter sur un "financement continu" pour maintenir l'opération du flywheel.

Les « détonations » derrière le rapport : 5,9 milliards de pertes latentes, une action collective en cours.

La raison pour laquelle la stratégie fait face à un recours collectif est qu'elle a adopté pour la première fois les nouvelles normes comptables du FASB (ASU 2023-08) au premier trimestre 2025. Selon les nouvelles règles, l'entreprise doit évaluer les actifs cryptographiques à leur juste valeur, et ne plus comptabiliser de dépréciation uniquement en cas de baisse de valeur. Cela signifie que toute fluctuation du prix du Bitcoin sera reflétée en temps réel et directement dans le compte de résultat.

Ainsi, au cours du premier trimestre, Strategy a révélé une perte non réalisée de 5,9 milliards de dollars, ce qui a directement entraîné une chute de 8 % du cours de l'action MSTR au cours de ce trimestre.

Pire encore, la société est accusée de ne pas avoir divulgué en temps voulu et de manière exhaustive ces risques de pertes latentes. Le célèbre cabinet d'avocats new-yorkais Pomerantz LLP a immédiatement intenté une action collective contre Strategy devant le tribunal de l'est de la Virginie, l'accusant d'« avoir fait de fausses et trompeuses déclarations » entre avril 2024 et avril 2025, violant ainsi la loi fédérale sur les valeurs mobilières. L'affaire est actuellement en cours, et les investisseurs peuvent demander à rejoindre l'action collective avant le 15 juillet. Strategy a déclaré qu'elle répondrait activement, mais n'a pas fait de prévisions sur l'issue du procès.

Cela signifie que le prix du Bitcoin détermine non seulement la valeur des actifs de la stratégie, mais influence également ses risques juridiques, sa capacité de financement et la confiance des investisseurs.

La voix du marché

Michael Saylor a déclaré dans un post que Strategy a développé un modèle de crédit BTC, prenant en compte la durée du prêt, le ratio de couverture des garanties, le prix du BTC, la volatilité et les rendements annuels attendus, afin de générer des statistiques sur le risque de Bitcoin et l'écart de crédit. Strategy promeut la transformation numérique du marché du crédit à travers ses entités STRK, STRF et STRD, ce qui signifie également que le parcours de Strategy n'est plus seulement l'achat de Bitcoin, mais ressemble plutôt à la création d'un système en boucle fermée autour de la capitalisation et de la financiarisation du BTC.

Le rapport de la société de capital-risque Breed indique que Strategy, en raison de sa taille, de ses positions et de sa résistance aux cycles, pourrait devenir un survivant à long terme du modèle financier cryptographique, avec une probabilité de 91 % d'être inclus dans l'indice S&P 500 au deuxième trimestre 2025.

Mais tout le monde n'est pas aussi optimiste. Certains analystes soulignent que ce flywheel fonctionne bien en période de marché haussier, mais une fois entré dans un marché baissier, sa structure de remboursement, les intérêts sur les actions privilégiées et la stabilité des flux de trésorerie seront durement éprouvés.

Le 1er juillet, TD Cowen a réaffirmé dans un rapport de recherche sa note « Achat » pour Strategy, tout en maintenant son objectif de prix de 590 dollars par action. Il a indiqué que, malgré les risques, il est raisonnable que le prix de l'action de Strategy se négocie à une prime par rapport à sa valeur nette d'actifs (NAV) en Bitcoin (BTC). L'agence a déclaré que le modèle « boucle action-BTC » de Strategy lui permet de tirer parti de ses revenus d'émission d'actions pour acheter davantage de Bitcoin, ce qui pousse à des prix d'actions plus élevés et à des achats supplémentaires de Bitcoin, créant ainsi un cercle vertueux.

D'après les données actuelles, le flux de trésorerie à court terme de Strategy peut encore « à peine tenir », sa position en bitcoin étant le véritable protagoniste du bilan de l'entreprise. Mais c'est aussi là que réside son plus grand risque : sa prospérité repose presque entièrement sur l'hypothèse d'une stabilité ou d'une hausse du prix du BTC. En un sens, Strategy n'est plus une entreprise technologique au sens traditionnel ; elle ressemble davantage à une « plateforme de gestion d'actifs à fort levier Bitcoin » enveloppée dans un logiciel.