La répartition d'actifs se fait généralement dans un vide, en tenant peu compte de la politique monétaire à laquelle les investisseurs seront confrontés. La méthode standard consiste à établir un portefeuille réparti selon un ratio de 60:40, investissant respectivement dans des actions (actifs risqués) et des obligations de haute qualité (actifs sûrs). La raison en est que ces deux classes d'actifs sont souvent négativement corrélées, en particulier pendant les périodes de récession.
Bien que cette pensée constitue la pierre angulaire de la gestion moderne de la richesse, elle n'est en réalité applicable que dans des moments spécifiques et des circonstances particulières. Ces périodes s'étendent du début des années 1980 jusqu'à la crise financière mondiale (CFM) de 2008/09. Cette approche n'était pas applicable dans les années 1970 et on peut dire qu'elle ne l'est pas aujourd'hui non plus.
La clé de la gestion de la richesse et de l'évaluation des actifs réside dans l'inflation. En résumé, bien que nous espérions tous devenir plus riches, notre principale préoccupation est au moins de maintenir notre niveau de richesse réelle. Les actifs ne devraient pas être comparés les uns aux autres (comme les obligations par rapport aux actions), mais plutôt comparés à l'inflation.
L'inflation peut être un concept difficile à mesurer, mais pour faciliter l'explication, supposons qu'elle représente la perte de pouvoir d'achat de la monnaie. L'inflation peut provenir à la fois de l'inflation monétaire, c'est-à-dire « l'impression de billets », et de l'inflation des coûts, comme la hausse des prix du pétrole et la baisse de la productivité.
Le graphique ci-dessous montre comment l'inflation affecte l'évaluation de différentes classes d'actifs. Ce diagramme est schématique, mais il peut être construit empiriquement en utilisant les données à long terme publiées par Robert Shiller dans son site web. Nous avons utilisé les données depuis 1880 pour présenter notre version ci-dessous. La courbe est ajustée par régression polynomiale.
Les obligations de haute qualité (comme les obligations d'État américaines) présentent une relation monotone : à mesure que l'inflation s'accélère, leur valorisation diminue (les rendements augmentent) ; à l'approche de la déflation, leur valorisation augmente (les rendements diminuent). Les manuels scolaires reconnaissent également ce compromis. Les actifs réels (non montrés dans l'image), tels que l'immobilier résidentiel, les terres, l'or, et peut-être le bitcoin, suivent un chemin complètement opposé. À mesure que l'inflation augmente, leur valorisation et leurs prix augmentent également.
En comparaison, la relation entre les actions et l'inflation est plus complexe et non linéaire. Cela n'est pas mentionné dans les manuels de finance. Des deux côtés du « point doux » d'inflation de 2 à 3 % (où les évaluations des ratios C/B atteignent leur pic), la hausse et la baisse du taux d'inflation entraînent une baisse des évaluations. En d'autres termes, du côté gauche de ce pic d'évaluation, les actions et les obligations sont négativement corrélées (zone de « parité de risque »), tandis que du côté droit, elles sont positivement corrélées. Le changement de modèle de corrélation nécessite des ajustements importants dans la construction de portefeuilles.
Depuis les années 1980, la plupart de notre expérience d'investissement s'est déroulée dans une zone de « faible » inflation, autour et majoritairement à gauche de ce pic d'évaluation. Cela soutient non seulement fortement une allocation importante d'actions, mais de petits changements dans le taux d'inflation rendent également raisonnable la détention d'obligations, car elles sont négativement corrélées aux actions. [Notez les divergences dans les lignes d'évaluation des actions et des obligations.] Cela est particulièrement évident en période de faiblesse économique ou même lors de tests de déflation. L'histoire du Japon a montré ce qui se passe avec les évaluations des actions et des obligations dans une zone de « très faible » inflation.
Mais ce n’était pas caractéristique de la période inflationniste des années 1970. À cette époque, les actifs réels étaient recherchés, tandis que les actifs financiers étaient gravement sous-performants. La raison de cela peut être vue dans le même graphique. À droite des pics de valorisation, c’est-à-dire autour de 2-3 % d’inflation et au-dessus, les valorisations des actions et des obligations ont chuté. De plus, leur descente est synchronisée. Cette corrélation affaiblit les arguments en faveur de la détention des deux actifs dans un portefeuille. En fait, la performance opposée et positive des actifs réels par rapport à l’inflation renforce les arguments en faveur de l’inclusion dans les portefeuilles.
L'inflation monétaire augmente
Notre recherche récente s'est principalement concentrée sur l'accumulation des risques d'inflation monétaire, c'est-à-dire la dévaluation intentionnelle des billets par le gouvernement. [Nous adoptons une attitude neutre vis-à-vis de l'inflation des coûts.] Le graphique contient une flèche pointant vers la droite comme rappel. En d'autres termes, la répartition d'actifs 60:40 (ou méthode de « parité de risque ») est menacée de manière significative. En regardant vers l'avenir, ce sur quoi les investisseurs devraient réfléchir maintenant est : réduire la détention d'obligations et augmenter les actifs tangibles.
Il est vrai que les graphiques que nous avons tracés montrent que la queue droite de la courbe en cloche des évaluations boursières est inférieure à la ligne d'évaluation des obligations. Bien sûr, ce n'est pas toujours le cas. Contrairement aux coupons d'obligations, les rendements et les dividendes des actions peuvent augmenter avec l'inflation. Les tendances d'évaluation des différentes actions peuvent varier, car certaines actions sont plus efficaces que d'autres pour couvrir l'inflation, ce qui signifie que leurs évaluations peuvent rester à un niveau relativement élevé. D'un autre côté, de nombreuses entreprises ont du mal à maintenir leur rentabilité dans un environnement à forte inflation. Cependant, ce dont nous parlons ici, ce sont des cas généraux, et non des détails spécifiques.
Les rendements obligataires mondiaux augmentent progressivement. Cela est davantage dû à une augmentation de la prime de terme qu'à des taux d'intérêt directeurs plus élevés. Cela indique que la hausse des rendements pourrait être causée par une incertitude croissante concernant l'inflation et des inquiétudes selon lesquelles les dépenses gouvernementales élevées entraîneront une plus grande offre de titres à coupon.
En examinant le marché, nous pensons que les États-Unis font face à une plus grande incertitude en matière d'inflation actuellement, à la fois en raison de leur énorme déficit budgétaire et de l'augmentation des attentes de "taxe sur les ventes" due aux droits de douane. Plus important encore, le déficit budgétaire est de plus en plus financé par des titres à court terme, ce qui augmente le risque d'inflation monétaire.
Le Japon a récemment connu une hausse de l’inflation, principalement due à la hausse des coûts salariaux, mais c’est après des décennies de déflation et de déflation intermittente. En d’autres termes, si le Japon est placé dans le graphique ci-dessus, la valorisation de ses actions pourrait atteindre le « point idéal » de 2 à 3 % d’inflation. De toute évidence, aux bas niveaux actuels, le rendement des obligations d’État japonaises (JGB) de 1,5 % ne semble pas attrayant.
La Chine est actuellement en phase de déflation après le choc tarifaire, probablement à un stade plus précoce que le Japon. Les valorisations du marché boursier chinois sont relativement basses, mais d'autres mesures de stimulation monétaire et une économie plus solide pourraient facilement ramener le sentiment des investisseurs vers le marché boursier.
En attendant, selon les normes d'inflation, les marchés boursiers européens se rapprochent du "point doux" idéal, mais ils se situent entre les marchés américains et asiatiques. En d'autres termes, si l'inflation continue d'augmenter (nous croyons que le monde se dirigera vers la stagflation), alors la valorisation des marchés boursiers européens est plus susceptible de suivre celle des États-Unis, étant progressivement ajustée à la baisse.
Conclusion de l'allocation d'actifs
Le modèle 60:40 ou « parité de risque », qui a été très apprécié par les gestionnaires de patrimoine pendant des décennies, fait face à des défis sévères dans un environnement d'inflation monétaire. Nous avons tendance à réduire l'allocation obligataire, ou du moins à transférer une partie des obligations vers des obligations indexées sur l'inflation (TIPS).
Le portefeuille doit être adapté à l’investisseur, mais avec un indice de référence de 60:40 pour les actifs financiers, nous préférons ajuster stratégiquement le portefeuille à 60:10:10:10:10. Ici, 10 % peuvent être alloués aux TIPS ; 10 % en espèces ; 10 % augmentent l’or et les métaux précieux, et 10 % investissent dans le bitcoin. Nous excluons les actifs physiques spécialisés, tels que l’immobilier résidentiel de premier ordre et les terrains, non pas parce qu’ils ne sont pas attrayants, mais parce qu’ils sont moins liquides et constituent souvent une composante permanente et non négociable du patrimoine d’un investisseur.
Une légère augmentation de l'inflation pourrait être bénéfique pour le marché boursier dans l'ensemble. Nous avons illustré ci-dessus les positions nominales des différents marchés. On peut dire qu'en raison des problèmes d'inflation dans l'économie américaine, Wall Street « a déjà atteint son sommet ». Le taux d'inflation en Europe reste modéré, tandis que la Chine et le Japon se débarrassent d'un environnement de déflation / faible inflation, qui profite aux obligations plutôt qu'aux actions. Il pourrait être intéressant d'investir dans ces marchés asiatiques, mais il faut rester vigilant face à leurs risques géopolitiques plus importants.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
La fin du portefeuille 60:40 ? Comment l'inflation redéfinit la logique de l'allocation d'actifs
Rédigé par : Michael Howell
Compilation : Block unicorn
La répartition d'actifs se fait généralement dans un vide, en tenant peu compte de la politique monétaire à laquelle les investisseurs seront confrontés. La méthode standard consiste à établir un portefeuille réparti selon un ratio de 60:40, investissant respectivement dans des actions (actifs risqués) et des obligations de haute qualité (actifs sûrs). La raison en est que ces deux classes d'actifs sont souvent négativement corrélées, en particulier pendant les périodes de récession.
Bien que cette pensée constitue la pierre angulaire de la gestion moderne de la richesse, elle n'est en réalité applicable que dans des moments spécifiques et des circonstances particulières. Ces périodes s'étendent du début des années 1980 jusqu'à la crise financière mondiale (CFM) de 2008/09. Cette approche n'était pas applicable dans les années 1970 et on peut dire qu'elle ne l'est pas aujourd'hui non plus.
La clé de la gestion de la richesse et de l'évaluation des actifs réside dans l'inflation. En résumé, bien que nous espérions tous devenir plus riches, notre principale préoccupation est au moins de maintenir notre niveau de richesse réelle. Les actifs ne devraient pas être comparés les uns aux autres (comme les obligations par rapport aux actions), mais plutôt comparés à l'inflation.
L'inflation peut être un concept difficile à mesurer, mais pour faciliter l'explication, supposons qu'elle représente la perte de pouvoir d'achat de la monnaie. L'inflation peut provenir à la fois de l'inflation monétaire, c'est-à-dire « l'impression de billets », et de l'inflation des coûts, comme la hausse des prix du pétrole et la baisse de la productivité.
Le graphique ci-dessous montre comment l'inflation affecte l'évaluation de différentes classes d'actifs. Ce diagramme est schématique, mais il peut être construit empiriquement en utilisant les données à long terme publiées par Robert Shiller dans son site web. Nous avons utilisé les données depuis 1880 pour présenter notre version ci-dessous. La courbe est ajustée par régression polynomiale.
Les obligations de haute qualité (comme les obligations d'État américaines) présentent une relation monotone : à mesure que l'inflation s'accélère, leur valorisation diminue (les rendements augmentent) ; à l'approche de la déflation, leur valorisation augmente (les rendements diminuent). Les manuels scolaires reconnaissent également ce compromis. Les actifs réels (non montrés dans l'image), tels que l'immobilier résidentiel, les terres, l'or, et peut-être le bitcoin, suivent un chemin complètement opposé. À mesure que l'inflation augmente, leur valorisation et leurs prix augmentent également.
En comparaison, la relation entre les actions et l'inflation est plus complexe et non linéaire. Cela n'est pas mentionné dans les manuels de finance. Des deux côtés du « point doux » d'inflation de 2 à 3 % (où les évaluations des ratios C/B atteignent leur pic), la hausse et la baisse du taux d'inflation entraînent une baisse des évaluations. En d'autres termes, du côté gauche de ce pic d'évaluation, les actions et les obligations sont négativement corrélées (zone de « parité de risque »), tandis que du côté droit, elles sont positivement corrélées. Le changement de modèle de corrélation nécessite des ajustements importants dans la construction de portefeuilles.
Depuis les années 1980, la plupart de notre expérience d'investissement s'est déroulée dans une zone de « faible » inflation, autour et majoritairement à gauche de ce pic d'évaluation. Cela soutient non seulement fortement une allocation importante d'actions, mais de petits changements dans le taux d'inflation rendent également raisonnable la détention d'obligations, car elles sont négativement corrélées aux actions. [Notez les divergences dans les lignes d'évaluation des actions et des obligations.] Cela est particulièrement évident en période de faiblesse économique ou même lors de tests de déflation. L'histoire du Japon a montré ce qui se passe avec les évaluations des actions et des obligations dans une zone de « très faible » inflation.
Mais ce n’était pas caractéristique de la période inflationniste des années 1970. À cette époque, les actifs réels étaient recherchés, tandis que les actifs financiers étaient gravement sous-performants. La raison de cela peut être vue dans le même graphique. À droite des pics de valorisation, c’est-à-dire autour de 2-3 % d’inflation et au-dessus, les valorisations des actions et des obligations ont chuté. De plus, leur descente est synchronisée. Cette corrélation affaiblit les arguments en faveur de la détention des deux actifs dans un portefeuille. En fait, la performance opposée et positive des actifs réels par rapport à l’inflation renforce les arguments en faveur de l’inclusion dans les portefeuilles.
L'inflation monétaire augmente
Notre recherche récente s'est principalement concentrée sur l'accumulation des risques d'inflation monétaire, c'est-à-dire la dévaluation intentionnelle des billets par le gouvernement. [Nous adoptons une attitude neutre vis-à-vis de l'inflation des coûts.] Le graphique contient une flèche pointant vers la droite comme rappel. En d'autres termes, la répartition d'actifs 60:40 (ou méthode de « parité de risque ») est menacée de manière significative. En regardant vers l'avenir, ce sur quoi les investisseurs devraient réfléchir maintenant est : réduire la détention d'obligations et augmenter les actifs tangibles.
Il est vrai que les graphiques que nous avons tracés montrent que la queue droite de la courbe en cloche des évaluations boursières est inférieure à la ligne d'évaluation des obligations. Bien sûr, ce n'est pas toujours le cas. Contrairement aux coupons d'obligations, les rendements et les dividendes des actions peuvent augmenter avec l'inflation. Les tendances d'évaluation des différentes actions peuvent varier, car certaines actions sont plus efficaces que d'autres pour couvrir l'inflation, ce qui signifie que leurs évaluations peuvent rester à un niveau relativement élevé. D'un autre côté, de nombreuses entreprises ont du mal à maintenir leur rentabilité dans un environnement à forte inflation. Cependant, ce dont nous parlons ici, ce sont des cas généraux, et non des détails spécifiques.
Les rendements obligataires mondiaux augmentent progressivement. Cela est davantage dû à une augmentation de la prime de terme qu'à des taux d'intérêt directeurs plus élevés. Cela indique que la hausse des rendements pourrait être causée par une incertitude croissante concernant l'inflation et des inquiétudes selon lesquelles les dépenses gouvernementales élevées entraîneront une plus grande offre de titres à coupon.
En examinant le marché, nous pensons que les États-Unis font face à une plus grande incertitude en matière d'inflation actuellement, à la fois en raison de leur énorme déficit budgétaire et de l'augmentation des attentes de "taxe sur les ventes" due aux droits de douane. Plus important encore, le déficit budgétaire est de plus en plus financé par des titres à court terme, ce qui augmente le risque d'inflation monétaire.
Le Japon a récemment connu une hausse de l’inflation, principalement due à la hausse des coûts salariaux, mais c’est après des décennies de déflation et de déflation intermittente. En d’autres termes, si le Japon est placé dans le graphique ci-dessus, la valorisation de ses actions pourrait atteindre le « point idéal » de 2 à 3 % d’inflation. De toute évidence, aux bas niveaux actuels, le rendement des obligations d’État japonaises (JGB) de 1,5 % ne semble pas attrayant.
La Chine est actuellement en phase de déflation après le choc tarifaire, probablement à un stade plus précoce que le Japon. Les valorisations du marché boursier chinois sont relativement basses, mais d'autres mesures de stimulation monétaire et une économie plus solide pourraient facilement ramener le sentiment des investisseurs vers le marché boursier.
En attendant, selon les normes d'inflation, les marchés boursiers européens se rapprochent du "point doux" idéal, mais ils se situent entre les marchés américains et asiatiques. En d'autres termes, si l'inflation continue d'augmenter (nous croyons que le monde se dirigera vers la stagflation), alors la valorisation des marchés boursiers européens est plus susceptible de suivre celle des États-Unis, étant progressivement ajustée à la baisse.
Conclusion de l'allocation d'actifs
Le modèle 60:40 ou « parité de risque », qui a été très apprécié par les gestionnaires de patrimoine pendant des décennies, fait face à des défis sévères dans un environnement d'inflation monétaire. Nous avons tendance à réduire l'allocation obligataire, ou du moins à transférer une partie des obligations vers des obligations indexées sur l'inflation (TIPS).
Le portefeuille doit être adapté à l’investisseur, mais avec un indice de référence de 60:40 pour les actifs financiers, nous préférons ajuster stratégiquement le portefeuille à 60:10:10:10:10. Ici, 10 % peuvent être alloués aux TIPS ; 10 % en espèces ; 10 % augmentent l’or et les métaux précieux, et 10 % investissent dans le bitcoin. Nous excluons les actifs physiques spécialisés, tels que l’immobilier résidentiel de premier ordre et les terrains, non pas parce qu’ils ne sont pas attrayants, mais parce qu’ils sont moins liquides et constituent souvent une composante permanente et non négociable du patrimoine d’un investisseur.
Une légère augmentation de l'inflation pourrait être bénéfique pour le marché boursier dans l'ensemble. Nous avons illustré ci-dessus les positions nominales des différents marchés. On peut dire qu'en raison des problèmes d'inflation dans l'économie américaine, Wall Street « a déjà atteint son sommet ». Le taux d'inflation en Europe reste modéré, tandis que la Chine et le Japon se débarrassent d'un environnement de déflation / faible inflation, qui profite aux obligations plutôt qu'aux actions. Il pourrait être intéressant d'investir dans ces marchés asiatiques, mais il faut rester vigilant face à leurs risques géopolitiques plus importants.