El 13 de junio, todo el mercado de valores de EE. UU. para pagos, incluyendo Visa y MasterCard, que tienen las barreras de modelo de negocio más profundas, vio una caída significativa en los precios de las acciones. ¿Por qué podrían las "expectativas de stablecoin" penetrar instantáneamente en el sector de pagos?

El 11 de junio, el Senado de EE. UU. aprobó la votación procedimental sobre la "Ley GENIUS" con un amplio margen de 68-30, lo que por primera vez convierte la licencia nacional de moneda estable en "casi una certeza", reduciendo significativamente la incertidumbre regulatoria y bajando el umbral para la emisión de monedas.

El 12 de junio, Shopify y Coinbase anunciaron el piloto de liquidación en USDC en la cadena Base, con el primer lote de comerciantes activándose el mismo día, lo que indica que los comerciantes pequeños y medianos también pueden eludir a las organizaciones de tarjetas y recibir pagos directamente en dólares estadounidenses en la cadena.

El 13 de junio, The Wall Street Journal informó que Walmart y Amazon están evaluando la emisión de su propia moneda estable; varios medios de comunicación hicieron seguimiento el mismo día.

Para Visa y MasterCard, los gigantes que se vuelven en su contra significa que la "ventaja de tasa" se enfrenta a su primera amenaza directa, lo que ha desencadenado ventas de pánico entre las instituciones, causando fluctuaciones significativas en el precio de las acciones durante la sesión de trading.

Desde la perspectiva de toda la cadena de la industria de pagos, la disminución no es un "beta de mercado", sino más bien un "delta de modelo de negocio."

• Visa, tarifa de evaluación de transacciones + reparto de intercambios ≈ ingresos totales 55 %;
• Mastercard, la estructura empresarial es similar a V, con mayor apalancamiento;
• PayPal (liderando la caída en el sector de pagos S&P), tasa de compra de marca 2.9%+, enfrentando la mayor amenaza de alternativas;
• Shopify, Soluciones para Comerciantes (incluyendo Shopify Payments) ≈ ganancia bruta 2/3;

En comparación con la caída diaria del S&P 500 del -1.1%, las acciones de pago cayeron entre 2 y 6 veces el índice.

Entonces, ¿qué curva de rendimiento fue realmente golpeada por la "ola de choque de las stablecoins"?

¿Por qué se dice que esta es la primera vez que realmente amenaza el foso de tasa de 200 pb?

El viernes, tan pronto como se conoció la noticia del lanzamiento de stablecoins por parte de Amazon y Walmart, todo el sector de pagos se desplomó. La escala y el poder de negociación son lo suficientemente significativos, ya que Amazon, Walmart y Shopify representan colectivamente más del 40% del GMV en línea en los Estados Unidos. Si ellos guían colectivamente a los usuarios a cambiar a sus "monedas propias", podrían eludir el problema del arranque en frío de una vez. A diferencia del "pago cripto" del pasado, esta vez la curva de costo-rendimiento en cadena ya puede competir con las redes de tarjetas (Base chain TPS 1,200+, transacción única.

① El núcleo sigue estando en la diferencia de tasas: 2.5% (modelo de pago con tarjeta tradicional) → 0.2% (modelo de pago con moneda estable)

El costo total promedio para los comerciantes de EE. UU. es aproximadamente del 2.1-2.7% (tarifa de procesamiento de tarjetas + tarifa de evaluación). Para las monedas estables en cadena liquidadas en USDC/L2, los costos combinados de Gas + On/Off-Ramp se pueden reducir a

② El retorno sobre la ocupación de capital es inverso

Los emisores de stablecoins deben mantener bonos del Tesoro (T-Bills) en una proporción de 1:1, y los ingresos por cupones pueden ser transferidos total o parcialmente a comerciantes/usuarios. Sin embargo, la liquidación diaria tradicional de tarjetas "T+1/2" no involucra la distribución de intereses → La estructura de ingresos se ve afectada dos veces (compresión de tasas + pérdida de ingresos por liquidez).

③ El desplazamiento lateral de las barreras y la red de aceptación global y las reglas de riesgo de las organizaciones de tarjetas es un "efecto de red multilateral" que se ha acumulado durante décadas. Sin embargo, los contratos en cadena + la compensación y liquidación internacional reemplazan la "red de terminal física" con la "capa de consenso de la cadena pública" y las "reservas de dólares en el extranjero", lo que permite una rápida migración de las externalidades de la red. La inclusión de Walmart/Amazon resuelve de inmediato el problema del "inicio en frío".

¿Análisis de sensibilidad a nivel de la empresa?

Visa / Mastercard, cada cambio de tasa de 1 bp ≈ EPS 3-4 %;

Para PayPal, su margen de beneficio de transacción ya está bajo presión; si las stablecoins aceleran el reemplazo de Braintree (Gateway de bajo costo), el beneficio bruto de Branded Checkout se verá diluido.

La tasa de comisión de las Soluciones para Comerciantes de Shopify (2.42%) incluye las tarifas de tarjeta; si se cambia a on-chain, la tarifa de Shop Pay necesita ser revaluada;

En términos de cobertura a corto plazo, tanto Visa como Mastercard están probando su propio Depósito Tokenizado y liquidación Visa-USDC, pero la escala aún es

PayPal ha emitido PYUSD, que puede aprovechar la posición del "emisor" para obtener beneficios, pero a expensas de sacrificar negocios de alto margen.

Para Shopify, la empresa se ha transformado en una "plataforma de pago multicanal", lo que le permite transferir tarifas mientras retiene volumen, pero la carga del GMV ha aumentado.

nivel de foso a largo plazo

Visa, después de todo, todavía enfrenta umbrales difíciles en el control del riesgo de fraude, la confianza en la marca y las interfaces de aceptación que cubren más de 200 países. El foso sigue siendo el más profundo dentro de la pila de pagos.

Las 430 millones de cuentas activas de PayPal y el ecosistema BNPL/cartera aún tienen un efecto de bloqueo, pero la empresa también necesita experimentar una transformación profunda.

El ecosistema de binding SaaS de Shopify + OMS/logística, el pago es solo un punto de entrada, y las ganancias pueden migrarse a ARPU SaaS manteniendo el front end.

Simulación de escenario: ¿Qué significa un flujo de tráfico del 10%?

Suposición: En 2026, el comercio minorista en línea en EE. UU. es de $1.2 T, la penetración de stablecoins es del 10% y la diferencia de tarifas es de 200 pb.

Visa + Mastercard: Potencial disminución de ingresos anuales ≈ $1.2 T × 10 % × 200 pb × 55 % de participación ≈ $1.3 B → impacto en EPS ≈ –6 %.

PayPal: Si el 15% del TPV de marca se retira, las ganancias operativas pueden disminuir entre un 8 y un 10%.

Shopify: Suponiendo solo una migración del 20% del GMV y una disminución de 40 pb en el torque de la tasa de retención, la compresión del margen bruto es de aproximadamente 150 pb.

Pero las tarifas bajas más importantes de las stablecoins tienen un impacto significativo en las tasas de tarifas del sistema de pago en general. Incluso si reemplaza el 10%, la presión sobre la tarifa total que este sistema de pago puede compartir ha aumentado claramente.

Aquí analizaremos la pila de pagos de comerciantes en los Estados Unidos.

La tarifa total promedio para la mayoría de los comerciantes en EE. UU. y Canadá oscila entre el 2.0% y el 3.2%; el ejemplo en el texto es del 2.34% (1.80% + 0.14% + 0.40%). Desglosemos el salto de "2.5% → 0.2%" y analicémoslo paso a paso, específicamente, qué componentes de tarifas fueron reducidos a una fracción por las stablecoins en cadena.

1. Ruta de pago con tarjeta tradicional: 2%–3% "distribución de tres niveles"

Intercambio = El "pastel" del banco emisor (cubriendo crédito, puntos, riesgo de fraude).

Evaluación / Tarifa de Red y Procesamiento = El “pastel” de Visa y Mastercard, con una tasa de aproximadamente 0.13%–0.15% (punto de referencia nacional), más una tarifa de procesamiento de unos pocos centavos por transacción.

Las organizaciones de tarjetas "establecen pero no diferencian" las tarifas de intercambio, cobrando a los adquirentes solo a través de elementos de tarifas de red independientes, que luego se transfieren a los comerciantes. Esto constituye el ingreso principal en los informes anuales de Visa / Mastercard.

2. Ruta de Stablecoin: Reducir "cada nivel de tarifa" a un decimal.

Supuesto del escenario: Un comerciante de Shopify recibe un pedido de $100, y el cliente paga con USDC (cadena Base). El comerciante está dispuesto a mantener el USDC y no intercambiarlo inmediatamente de vuelta a su cuenta bancaria.

Si los comerciantes insisten en volver a cambiar a fiat, pueden usar el "ramp-off del 1%" de Coinbase Commerce—costo total ~1.07%, que sigue siendo significativamente más bajo que 2%+. Sin embargo, los comerciantes de largo plazo a menudo retienen USDC para pagar a proveedores y costos publicitarios, saltándose directamente este paso de "retiro".

¿Por qué puede ser tan barato como #### Primero, el intercambio fue completamente cortado, sin bancos emisores y sin riesgo de crédito → la mayor parte del 1.5 % + se reduce directamente a cero.

En segundo lugar, los costos de la Red están extremadamente comprimidos, con las tarifas de consenso (Gas) de la cadena pública fijadas en unos pocos centavos; pueden ser casi ignoradas sobre un valor nominal de $100–$1,000.

Luego, la comercialización de la etapa de adquisición/Gateway, Coinbase, Circle y Stripe están compitiendo con "cero a unas décimas de una tarifa" para captar volumen, y el poder de negociación de los comerciantes ha aumentado significativamente, ejerciendo la mayor presión sobre las plataformas de pago agregadas.

También hay un subsidio inverso: Shopify anunció un reembolso del 1% en USDC para los consumidores, compensando esencialmente la tarifa residual con "intereses + presupuesto de marketing", y luego bloqueando el tráfico de vuelta en su propio ecosistema.

3. Una factura de comparación (transacción de $100)

En el piloto de Shopify, la tarifa de adquisición es subsidiada por la plataforma a 0; si se utiliza el canal de Coinbase Commerce, cambia a $1.00.

4. ¿Qué otro "ingreso invisible" también ha sido desviado?

Así que, 2.5% → 0.2% no es un eslogan, sino más bien transformar toda la comisión de tres niveles de Intercambio, Red y Adquirente en "Gas + DEX + Gateway ultra-fino", reduciendo la magnitud en dos lugares decimales directamente.

Shopify/Amazon y otros “gigantes se han vuelto en contra de la corriente,” permitiendo planes de cero tarifas/tarifas negativas lograr un considerable GMV por primera vez, llevando a una revalorización de las tasas de los gigantes de pagos.

El impacto actual en Visa y Mastercard es limitado. Basado en los últimos datos del informe financiero público del año fiscal completo (FY 2024, que termina en septiembre de 2024) de Visa, la "Tasa de Toma de Plataforma"—es decir, ingreso operativo neto ÷ monto del pago:

Ingreso operativo neto de Visa $35.9 B, monto del pago $13.2 T, 35.9 ÷ 13,200 ≈ 0.00272

≈ 0.27% (≈ 27 bp), si se utiliza "pago + monto total de retiro en efectivo", el monto total durante el mismo período es de $16 T.

35.9 ÷ 16 000 ≈ 0.00224≈ 0.22 %（≈ 22 bp）

El volumen de pagos es un estándar comúnmente utilizado por Visa para la fijación de precios, excluyendo los retiros de efectivo en cajeros automáticos; por lo tanto, el 0.27% es la tasa de retención más comúnmente referenciada en la industria. Si se incluyen los retiros de efectivo/cajeros automáticos, el denominador aumenta, diluyéndolo a aproximadamente 0.22%. Esta tasa de retención incluye todos los ingresos operativos de Visa (comisiones de servicio, comisiones de procesamiento de datos, comisiones por transacciones transfronterizas, etc.), pero no incluye el intercambio recibido por los bancos emisores; este último no es un ingreso para Visa.

Desglose adicional de los ingresos del FY 2024: tarifas de servicio $16.1 B → Correspondiente a un volumen de pagos de aproximadamente 12 pb, tarifas de procesamiento de datos $17.7 B, tarifas transfronterizas $12.7 B, etc. se fijan principalmente en función del recuento de transacciones/peso transfronterizo y no se pueden convertir directamente simplemente en función del volumen de pagos.

Por lo tanto, de acuerdo con los criterios del informe anual de Visa para el año fiscal 2024, la "tasa de ingresos netos" más comúnmente utilizada es de aproximadamente 0.27% (27 pb); si se incluyen los montos de retiro de efectivo, es de aproximadamente 0.22%. Esto no es muy diferente de las tarifas de los canales de pago nacionales, donde WeChat Pay y Alipay tienen una tasa normal del 0.6%. Los proveedores de servicios pueden reducirla a 0.38%/0.2% (promociones, pequeñas y micro), por lo que el núcleo en EE. UU. sigue siendo que las tasas de tarifas de intercambio son mucho más altas que las del mercado nacional.

Las dos líneas a observar a continuación:

La velocidad de penetración de los comerciantes después de que se apruebe la ley: una penetración del 10% del GMV es suficiente para erosionar el EPS de Visa/MA en más del 5%.

¿Puede la red de tarjetas "canalizar" el asentamiento en cadena nuevamente - si puede recuperar la tarifa de compensación del 0.1% - 0.2%, el precio de las acciones o el promedio actual podrían revertir.

Una vez que la bodega de tasas se ha reducido, el denominador del modelo de valoración cambia - esta es precisamente la razón fundamental por la cual las acciones de pago fueron vendidas en gran medida por las instituciones la semana pasada.

¿En qué "señales de alta frecuencia" deberíamos centrarnos a continuación?

• Votación final del Senado el 17 de junio & calendario de la Cámara en julio (ritmo de implementación legislativa).
• Amazon / Walmart documento técnico o solicitud de patente (distinguendo monedas genuinas vs fichas de negociación).
• Shopify-USDC TPV KPI: Si el volumen de negocios mensual supera los $1 B, se validará la viabilidad del lado del comerciante.
• Red de compensación de stablecoins Visa/MA tasas de prueba reales: ¿Se puede incorporar el "liquidación en cadena" en su propio pipeline?
• Círculo, Tether y otras escalas de reserva: Si las tenencias de T-Bill aumentan más del 25% en medio año, indica que ha ocurrido efectivamente una salida de capital.

Por lo tanto, el ajuste colectivo de los pagos no es “especulación” sobre noticias, sino que más bien la premisa del modelo de valoración ha sido reescrita. Ya han surgido preocupaciones, y toda la cadena y las tasas de los pagos tradicionales en los Estados Unidos enfrentarán impactos. A partir de ahora, necesitamos observar la tendencia general de desarrollo de las stablecoins, con impactos limitados a corto plazo.

La legislación sobre stablecoins + la implementación de terminales minoristas trae la "amenaza de dentro de diez años" a una ventana de valoración de 24-36 meses, y el mercado reevalúa preventivamente la "curva de tasa de tarifa neta" con los precios de las acciones.

Los gigantes de los pagos no están sentados de brazos cruzados: la red como servicio, las capas de liquidación custodiales y el depósito tokenizado pueden construir barreras nuevamente, pero requieren tiempo y capital.

A corto plazo, la caída refleja el escenario de "compresión de tasas más pesimista - sensibilidad EPS". Si las disposiciones legislativas se endurecen en última instancia, o si las organizaciones logran "canalizar" los pagos en cadena, hay margen para una reversión a la media beta en el precio de las acciones.

A medio y largo plazo, los inversores necesitan utilizar la segunda derivada (cambios en la estructura del beneficio bruto) en lugar de la primera derivada (crecimiento de ingresos) para evaluar si la ventaja competitiva de las empresas de pagos se está reduciendo realmente.

Stablecoin = "red de compensación paralela de cero comisiones + retorno de intereses". Cuando los compradores más fuertes (Walmart/Amazon) y los vendedores más inclusivos (comerciantes de Shopify) lo adopten al mismo tiempo, el mito de una tarifa tradicional fija de 200 puntos básicos se vuelve difícil de mantener: el precio de las acciones ya ha dado una advertencia anticipada sobre los ingresos.

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