Conclusiones clave:

• La capitalización de mercado de Circle ha aumentado a $63 mil millones, impulsada por la aprobación de la Ley GENIUS y ahora supera el valor de USDC en circulación. Pero con un múltiplo de ~37x de ingresos pasados y ~401x de ingresos netos, su valoración parece cada vez más desconectada de los fundamentos subyacentes.
• Coinbase ganó aproximadamente el 56% de los ingresos de reservas de USDC en 2024, convirtiéndolo en un importante costo de distribución para Circle. Sin embargo, la asociación sigue siendo central para escalar USDC a través de los productos y el ecosistema de Coinbase.
• Según proyecciones de datos en cadena y documentos públicos, los ingresos de reservas de USDC de Circle podrían crecer de $1.6B en 2024 a más de $9B para 2029. Pero bajo los términos actuales de reparto de ingresos, Circle podría retener menos de la mitad de esa cantidad, lo que resalta la importancia de diversificarse más allá de los ingresos basados en reservas.
• Con las tasas de interés proyectadas a la baja, el potencial de ingresos a largo plazo de Circle depende de la expansión de la oferta de USDC y del crecimiento de la cuota de mercado en medio de la competencia creciente de nuevos emisores regulados.

Introducción

Las stablecoins están teniendo un momento de auge, y Circle está en el centro de atención. Circle Internet Group, el emisor de USDC (la segunda stablecoin más grande con una capitalización de mercado de ~61B y una participación de mercado del 25%), hizo su debut público en la NYSE el 5 de junio.^th. Desde entonces, las acciones de CRCL han aumentado más de un 700 % desde un precio de IPO de $31/acción hasta aproximadamente $263. Con una capitalización de mercado de $63 mil millones, Circle ahora tiene un valor superior al USDC que emite.

La IPO de Circle llega en un momento oportuno, impulsada por la aprobación del GENIUS Acten el Senado de EE. UU. Combinado con la creciente demanda de dólares digitales conformes, Circle está capitalizando el apetito del mercado por la exposición a stablecoins puras. Su fuerte debut también ha encendido una ola de criptoInterés de IPO de los intercambioscomo Bullish y Gemini, junto con un aumento de la actividad en los mercados públicos y un renovado enfoque en la economía de las stablecoins.

En esta edición del State of the Network de Coin Metrics, analizamos el rendimiento y la valoración de Circle después de su IPO, desglosamos quién captura el valor económico de USDC y proyectamos el potencial de ingresos futuro de Circle basado en las tasas de interés, la adopción de USDC y las dinámicas competitivas del mercado de stablecoins.

Rendimiento de Circle (CRCL)

La IPO de Circle fue una de las más explosivas en el sector tecnológico de EE. UU. en los últimos años. La oferta fue sobredemandada en más de 25 veces, con acciones que abrieron muy por encima del precio de IPO de $31. Las acciones de CRCL han continuado desafiando la gravedad incluso mientras el mercado de criptomonedas en general experimenta un retroceso, llevando la capitalización de mercado de Circle a $63B.

Fuente: Tasas de referencia horarias de Coin Metrics, Google Finance

Referencias de Valoración

Pero, ¿se alinea esta elevada valoración con los fundamentos de la empresa? Basado en los ingresos brutos de Circle de $1.67B y un ingreso neto de $157M en 2024, $CRCL se está negociando a ~37x ingresos pasados (P/S) y ~401x ingresos netos pasados (P/E). Estos múltiplos superan con creces a fintechs comparables como NuBank (~27x), Robinhood (~45x) e incluso Coinbase (~57x), que tienen flujos de ingresos más diversificados y márgenes más altos.

Una confluencia de factores parece estar impulsando esta prima. Circle ofrece exposición directa al mercado público al crecimiento de los dólares digitales, sostenido por la Ley GENIUS y una ventaja de ser pionero en mercados regulados. A medida que el mercado direccionable se expande, USDC y Circle están bien posicionados para beneficiarse. Aún así, con una capitalización de mercado de $65B, el entusiasmo basado en narrativas parece estar superando los fundamentos subyacentes. Los riesgos clave incluyen una fuerte dependencia de los ingresos por intereses, que podrían comprimirse si las tasas de interés de EE.UU. caen, y la creciente competencia de bancos y fintechs, ya que la Ley GENIUS allana el camino para más emisores de stablecoins regulados con modelos de negocio similares.

¿Quién captura el valor económico de USDC?

Circle genera casi todos sus ingresos de los ingresos por intereses de las reservas de USDC, mantenidas en efectivo en bancos y en el BlackRock Circle Reserve Fund, que invierte en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo. Circle generó $1.6B en ingresos brutos sobre $44B en reservas a finales de 2024, lo que implica un rendimiento efectivo de reservas de aproximadamente 3.6%. Sin embargo, después de pagar más de $900M en costos de distribución, principalmente a Coinbase, Circle retuvo $768M en ingresos netos de USDC.

Compartición de Ingresos de Circle y Coinbase

Mientras Circle sigue siendo el único emisor de USDC, no captura todo el valor. Con una participación accionaria y un acuerdo de reparto de ingresos con Circle, Coinbase gana:

• 100% de los ingresos por intereses en USDC mantenido en productos de Coinbase
• 50% de ingresos por intereses sobre USDC mantenido en otros lugares

Como resultado de este acuerdo, ambas partes están incentivadas a escalar la adopción de USDC. Coinbase ha desempeñado un papel vital en el crecimiento de USDC, aumentando la distribución a través de su intercambio, la red Base Layer-2 (ahora hogar de $3.7B en USDC) y otros productos como el recién lanzado Pagos de Coinbase. La participación de Coinbase en el suministro de USDC ha crecido de manera constante, del ~5% en 2022 al 12% en 2023, y al 20% en 2024 según S-1 de Circle, alcanzando el 22% del suministro total para el primer trimestre de 2025, o $12B mantenidos en sus plataformas.

Fuente: Carta a los accionistas de Coinbase Q1 2025

El diagrama a continuación ilustra cómo los ingresos generados en USDC fluyeron entre Circle y Coinbase en 2024. Este enfoque considera la parte de Coinbase de los ingresos de reservas de USDC como un costo para Circle, reflejando cómo el valor fluye de las reservas de USDC a Circle y se comparte en última instancia con Coinbase bajo su acuerdo de ingresos.

Cómo fluye el valor de USDC entre Circle y Coinbase

Con base en estas proyecciones, Coinbase captura más del 50% de los ingresos brutos de USDC de Circle, impulsado por una creciente participación de USDC mantenida en su plataforma. Mientras que los ingresos de stablecoin representan aproximadamente el 23% de los ingresos totales de Coinbase y parte se transfieren a los usuarios a través de “USDC Rewards”, la compañía aún retiene un potencial significativo. Estas economías entrelazadas plantean preguntas importantes sobre cómo los inversores deberían comparar a Circle y Coinbase entre sí, especialmente dado que la capitalización de mercado de Circle ahora es el 82% de la de Coinbase.

Proyectando Ingresos por Intereses de USDC

Mirando hacia adelante, la trayectoria de ingresos de Circle depende de tres variables clave: la oferta de USDC en circulación (influenciada por el crecimiento general de las stablecoins y su participación en el mercado), las tasas de interés prevalecientes y la participación de USDC mantenida en Coinbase.

Fuente: Datos de red de Coin Metrics Pro

Si bien el crecimiento histórico de la oferta de USDC ofrece una línea base útil, proyectar el crecimiento futuro de la oferta es inherentemente incierto. El verdadero impacto de la claridad regulatoria, las dinámicas competitivas y las condiciones macroeconómicas podría afectar significativamente la adopción y la cuota de mercado. Dado esto, modelamos un camino de crecimiento a la baja que refleja vientos a favor a corto plazo (como la legislación sobre stablecoins) mientras incorporamos vientos en contra a largo plazo debido a la creciente competencia y la caída de los rendimientos.

Fuente: Datos de la Red Coin Metrics Pro

Para comprender mejor la economía a largo plazo de USDC, proyectamos los ingresos netos para Circle y Coinbase hasta 2029 basándonos en estas variables.

Tabla 1: Proyección de ingresos por reservas de USDC

Tabla 2: Distribución de Ingresos de Reserva de USDC

Como muestran las tablas, el potencial de ingresos a largo plazo tanto para Circle como para Coinbase está estrechamente relacionado con la ampliación de la oferta de USDC y la preservación de la cuota de mercado, lo que ayuda a compensar el impacto de la disminución de los rendimientos. Para finales de 2025, los ingresos totales de reservas de USDC podrían alcanzar $2.44B, con $1.5B acumulándose para Coinbase y $940M para Circle. Si las dinámicas actuales persisten, esas cifras podrían ascender a $9.15B, con $5.99B para Coinbase y $3.16B para Circle para 2029.

Estas estimaciones se centran únicamente en los ingresos de reservas de USDC, que representan la gran mayoría de los ingresos de Circle. No incluyen el potencial de crecimiento de nuevas líneas de negocio como Red de Pagos de Circle, que puede desempeñar un papel creciente en la diversificación de ingresos en el futuro.

Conclusión

La OPI de Circle marca un hito importante para el sector de las stablecoins, ofreciendo a los inversores una exposición directa al crecimiento de los dólares digitales. Si bien el impulso regulatorio y la posición de Circle en mercados cumplidores brindan vientos a favor a corto plazo, la perspectiva a largo plazo de la empresa depende de la expansión de la oferta de USDC, la cuota de mercado y una diversificación más allá de los ingresos basados en reservas. Con CRCL ahora cotizando a múltiplos elevados cada vez más desconectados de los fundamentos, convertir la claridad regulatoria, las relaciones institucionales y la fortaleza de distribución en un crecimiento duradero y diversificado será clave.

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