قيمة عملة وظيفية: منهجية تقييم الأصول الجديدة في Web3

في السنوات الأخيرة، فإن التطور السريع للبنية التحتية المالية في Web3 يعيد تشكيل قواعد تشغيل أسواق رأس المال، كما أن قابليتها للبرمجة وانفتاحها يعيد تشكيل مصادر قيمة الأصول، مما يدفع إلى ظهور نوع جديد تمامًا من الأصول. لا تحمل هذه الأصول الجديدة فقط قيمة الأسهم التقليدية، كخرائط للقيمة للمنصات أو البروتوكولات أو النظم البيئية، بل تتمتع أيضًا بقيمة استخدام واضحة، يمكن استخدامها لدفع رسوم المعاملات، والحصول على خصومات على الخدمات، وفتح أذونات الوصول، وغيرها. تُعرف هذه الأصول الجديدة في هذا التقرير باسم "العملات ذات الوظائف القيمة"، مما يشير إلى أن لديها قيمة مزدوجة من "خصائص الأصول" و"حقوق الاستخدام" كحامل أصول مركب.

ظهور أصول جديدة يدفع تطور مفهوم "القيمة" نفسه، ويجب أن تتطور منهجيات التقييم للمستثمرين في القيمة وفقًا لذلك، تمامًا كما جلبت ثورة الإنترنت في أوائل القرن الحادي والعشرين منطق تقييم جديد لأسهم الإنترنت. دعا المدافعون الأوائل عن قيمة الأصول المشفرة، جون بيفر، إلى أنه: "المبدأ الأساسي للاستثمار القيمي يعتمد على التفكير المستقل بناءً على منطق تقييم موثوق. عندما تظهر أصول جديدة، لا يوجد منطق تقييم مطابق؛ يجب على المستثمرين في القيمة أن يسعوا لاكتشاف منطق تقييم جديد."

نعتقد أن العملة الأكثر تمثيلاً لوظيفة القيمة الحالية هي عملة المنصة لأكبر بورصة عملات مشفرة في العالم. هذه العملة تعكس قيمة المنصة من جهة، ومن جهة أخرى تمتلك قيمة استخدام فعلية في النظام البيئي، وهي النموذج الأكثر نضجًا والأقدم بين هذه الأصول.

على مدى السنوات الست الماضية، أصدرنا خمس تقارير، وتلقينا العديد من الاستفسارات والتعليقات من المستثمرين والمؤسسات. نحن نستمر في تحسين نماذجنا، وقد حصلت النماذج على تحقق أولي من السوق. نحن الآن نقوم بتنظيم هذه الطريقة كما يلي، آملين أن تساعد المؤسسات المديرة للأصول، والمستثمرين، والباحثين في المجال، وأصحاب المشاريع في التحليل واتخاذ القرارات المتعلقة بتقييم الاستثمار، وتسعير الأصول، وتصميم اقتصاد العملات الوظيفية.

تقنية دفتر الأستاذ الموزع Web3 قد غيرت وستغير بشكل دائم أساسيات الأسواق المالية. سيكون النظام المالي Web3 الأكثر كفاءة وشفافية هو بالتأكيد جوهر البنية التحتية المالية في المستقبل. مع استمرار تحسين نظام إدارة الأصول المشفرة على مستوى العالم، مثل مشروع قانون "CLARITY" الذي أقرته الولايات المتحدة مؤخرًا، وكذلك إصدار الولايات المتحدة وهونغ كونغ تشريعات العملات المستقرة، نعتقد أننا سنرى عددًا كبيرًا من الأصول الجديدة الممثلة بالعملات ذات الوظائف القيمة تظهر في المستقبل، تمامًا كما تصدر الشركات "أسهم" جديدة، سيكون ذلك على سلاسل الكتل من خلال إصدار عملات ذات وظائف قيمة، التي لا تمتلك فقط "قيمة الأسهم"، ولكن يمكن أيضًا استخدامها في النظام البيئي للحصول على مزايا. نتطلع إلى أن تصبح العملات ذات الوظائف القيمة الشكل الرئيسي لوسائل نقل الأصول في أسواق رأس المال المستقبلية!

تعريف وخصائص العملات الوظيفية ذات القيمة

تُشير الرموز الوظيفية ذات القيمة المحددة في هذا التقرير إلى الأصول المشفرة التي تتمتع بأساسين للقيمة في آن واحد:

1. خصائص الأصول / خصائص الأسهم: تمثل تمثيل قيمة لمنصة أو بروتوكول أو نظام إيكولوجي معين. غالبًا ما تتأثر قيمتها بعوامل ماكرو مثل حجم النظام الإيكولوجي، ونمو المستخدمين، ونشاط التداول، منطقياً مشابهة لأسهم الشركات.

2. الخصائص الوظيفية / الخصائص المشابهة للعملة: تؤدي وظائفها الفعلية في سيناريوهات الاستخدام المحددة، مثل استخدامها في دفع الرسوم، رسوم الغاز، الرهن، المشاركة في الحوكمة، تبادل الخدمات أو الاستفادة من العروض الترويجية على المنصة.

بالنسبة لهذا النوع من الأصول، اختار التقرير بناء نموذج التقييم بناءً على معادلة العملة (MV = PQ) مع التركيز بشكل رئيسي على نقطتين رئيسيتين:

أولاً، على الرغم من أن الرموز الوظيفية ذات القيمة تتمتع بخصائص "شبيهة بالأسهم"، إلا أن خصائصها الأصولية لا تزال تختلف عن الأوراق المالية التقليدية. على سبيل المثال، لا تمثل رموز منصة التداول أي شكل من أشكال حقوق الملكية أو حقوق التدفق النقدي للشركة. انطلقت الفريق المؤسس من منظور تطوير النظام البيئي، حيث قاموا بربط مصالح جميع المشاركين في النظام البيئي (المساهمين، الإدارة، المستخدمين، وغيرهم من المعنيين بالنظام البيئي) معًا، مما جعل نمو قيمة النظام البيئي يعتمد على الرمز الوحيد للنظام البيئي، مما حقق روح بناء ومشاركة النظام البيئي التي يقدرها Web3. منذ عام 2021، قامت المنصة بتعديل آلية حرق الرموز من "إعادة الشراء المرتبط بالأرباح" إلى "الحرق التلقائي القائم على حجم المعاملات على السلسلة"، مما قطع بشكل نشط العلاقة المباشرة بين قيمة الرمز والأداء المالي للمنصة، لتجنب مخاطر الأوراق المالية.

في عام 2025، ستقوم الولايات المتحدة بإصدار قانون CLARITY الذي سيقوم بتمييز "السلع الرقمية" عن "العملات المميزة" بشكل واضح. في هذا الاتجاه التنظيمي، نعتقد أن العملات ذات القيمة الوظيفية ستقترب من تصميم "السلع الرقمية" في المستقبل، على الرغم من وجود دعم للقيمة من القيم التقليدية للأسهم، إلا أن التصميم يتجنب معايير "عقد الاستثمار" واختبار هاوي للعملات المميزة. لذلك، فإن هذه العملات لا تمتلك الخصائص القانونية للأصول التقليدية للأسهم؛ وفي منهجية التقييم، لا يمكن استخدام نموذج تقييم الشركات القائم على خصم التدفقات النقدية للتقييم مباشرة.

من ناحية أخرى، تأتي قيمة العملة الوظيفية بشكل رئيسي من الاستخدام الفعلي لها داخل النظام البيئي. إنها تتحمل وظائف مثل الدفع، والغاز، والرهون، والمشاركة في الاكتتاب، والمشاركة في الحوكمة داخل المنصة، وتلعب في جوهرها دورًا مشابهًا للعملة المتداولة في الاقتصاد. تتأثر قيمتها بعدة عوامل، بما في ذلك حجم الأنشطة الاقتصادية في النظام البيئي، وتكرار استخدام العملة، وآليات ضبط العرض. لذلك، بالمقارنة مع طرق تقييم الأوراق المالية، فإن معادلة العملة أكثر ملاءمة لالتقاط خصائص "العملة" لهذه الأنواع من العملات، ودمج مصادر القيمة المتعددة في نظام منطقي موحد للنمذجة.

بناءً على ما سبق، فإن الميزة الأساسية لاستخدام معادلة العملة لتقييم الرموز الوظيفية القيمية هي: أن هذا النموذج يوفر إطار تحليل واضح الهيكل، وقابل للقياس، ومرن، قادر على تغطية جميع مصادر القيمة لهذه الرموز بشكل شامل.

بناء نموذج التقييم

تقوم هذه المنهجية ببناء نموذج تقييم منهجي مناسب لعملات الوظائف القيمية من خلال دمج معادلة العملة (MV = PQ) مع طريقة التدفقات النقدية المخصومة (DCF):

MV = PQ: إطار منطقي هيكلي لبناء قيمة توليد العملة DCF：تحويل "زيادة قيمة العملة" الناتجة عن التوسع البيئي المستقبلي إلى سعر العملة النظري الحالي.

مقدمة في معادلة العملة (MV = PQ)

تم اقتراح معادلة كمية المال من قبل الاقتصادي إيرفينغ فيشر، وهي نظرية كلاسيكية تشرح العلاقة بين إجمالي المال والنشاط الاقتصادي. حيث:

• م: عرض العملة (Money Supply)
• V: سرعة تدفق العملة (Velocity)
• P：مستوى السعر（Price Level）
• س: إجمالي حجم المعاملات أو إجمالي قيمة الإنتاج (Quantity)

في الاقتصاد الكلي التقليدي، يمثل MV إجمالي الطلب على العملة، ويمثل PQ الناتج الاقتصادي الاسمي، وينبغي أن يتوافق الاثنان في حالة التوازن على المدى الطويل.

نعتقد أنه بالنسبة للعملات الوظيفية التي تتمتع بسيناريوهات استخدام فعلية في النظام البيئي على السلسلة، فإن دورها الاقتصادي يشبه بشكل كبير "العملة داخل النظام البيئي". وتأتي قيمتها بشكل رئيسي من توسع نطاق النظام البيئي وتغير هيكل العرض والطلب للعملة، مما يتوافق بشكل كبير مع منطق معادلة العملة. هذا النموذج مناسب بشكل خاص للعملات ذات الخصائص التالية:

1. كوسيلة دفع رئيسية داخل النظام البيئي (مثل الرسوم، غاز، إلخ)؛
2. تمتلك نظام إصدار شفاف، وتصميم انكماشي أو آلية قفل، تؤثر على كمية التداول الفعالة؛
3. تعتمد قيمتها بشكل رئيسي على تطوير الأنشطة البيئية.

نموذج هيكلي قائم على معادلة العملة

في إطار MV = PQ ، يتم دفع القيمة النظرية للعملة عبر مسارين رئيسيين:

• PQ：القيمة الإجمالية للاقتصاد في النظام البيئي
• M × V: تمثل عملة الإمداد وسرعة تداولها

أي متغير يؤثر على قيمة العملة (مثل عدد المستخدمين، حجم التداول، آلية الإحراق، إلخ) في النهاية يؤثر على سعر العملة من خلال تأثيره على PQ أو M × V.

من بين ذلك، V (معدل الدوران) هو نقطة صعبة تقنية في النمذجة. بسبب نقص البيانات القابلة للرصد المباشر، غالبًا ما يُفترض في التقييم الفعلي أن أسعار السوق في المراحل السابقة تعكس حالة التوازن المعقولة، وبالتالي يتم استخدام PQ و M المعروفين لاستنتاج V، ويُفترض أن يظل هذا المعدل مستقرًا في المستقبل أو يزداد أو ينقص بشكل معتدل.

نظرية استنتاج الأسعار:

على عكس العملات القانونية الوطنية العامة، يتم تسعير أسعار العملات البيئية عادةً بالدولار الأمريكي، لذا في النموذج، يمكن تقسيم إجمالي العرض المتداول للعملة (M) إلى:

م = م0 × ف*

من بينها: M0：عملة الفعلية المتداولة P*：سعر العملة النظري (بالدولار الأمريكي) V：عملة تدفق السرعة

منته:

P * = PQ / (M0 × V)

القيمة الإجمالية للنظام البيئي (PQ) مقسومة على كمية العملة المتداولة ومعدل دوران العملة، هي السعر النظري للعملة. هذه المعادلة هي الأساس لتقييم هذا النموذج.

إدخال التدفقات النقدية المخصومة (DCF) لإجراء التقييم الكمي

تقدم معادلة العملة إطارًا منطقيًا لآلية توليد قيمة العملة، لكنها لا تصدر السعر مباشرة. بناءً على ذلك، نقدم أيضًا طريقة التدفق النقدي المخصوم (DCF). من خلال توقع نمو إجمالي الاقتصاد البيئي، بالاقتران مع تغييرات في عرض العملة ومعدل التداول، نستنتج الزيادة السنوية في قيمة الوحدة من العملة، ثم نقوم بخصم القيمة المستقبلية وجمعها للحصول على التقييم النظري. يمكن أيضًا فهم هذه العملية على أنها حساب القيمة الحالية لـ "زيادة قيمة العملة".

الخطوات التفصيلية كالتالي:

1. توقع المتغيرات الرئيسية (PQ، M₀، V)

بالاستناد إلى آلية العملة والنتائج المتوقعة للأعمال، يتم التنبؤ سنويًا بحجم الاقتصاد البيئي PQt، والكمية الفعلية للعملة المتداولة M0t، ومعدل التداول Vt.

2. حساب الزيادة السنوية لقيمة العملة (ΔPt)

القيمة البيئية المضافة السنوية: ΔPQt = PQt - PQt-1 الطلب على العملة الجديدة المقابل: ΔMt = ΔPQt / Vt القيمة المتزايدة للعملة المقابلة: ΔPt = ΔMt / M0t

3. خصم الزيادة في القيمة المستقبلية

وفقًا لمعدل الخصم الثابت (مثل 10%)، يتم حساب القيمة الحالية المخصومة لكل ΔPt سنويًا، للحصول على القيمة الحالية الإجمالية، أي سعر العملة النظري:

P * = ∑ [ΔPt / (1 + r) ^ t]

منها: r: معدل الخصم NPV: القيمة الحالية الإجمالية لزيادة العملة P*：سعر النظرية للعملة

!

حالات التقييم: مثال على عملة منصة تداول معينة

لإظهار ملاءمة طريقة التقييم هذه في الواقع، نأخذ عملة منصة تبادل معينة كمثال، ونطبق نموذجنا المقترح "MV = PQ إضافة DCF" لإجراء تحليل التقييم الكمي.

تعتبر هذه العملة كعملة ذات وظائف قيمة، والمعادلة النقدية هي أفضل نموذج للتقييم.

عملة هي الحامل الأساسي للقيمة في بيئة معينة (التبادل + سلسلة عامة) ، وتتمتع بنفس الوقت بمصدرين للقيمة:

1. خصائص الأصول / خصائص الأسهم: يجمع نموذج الاقتصاد الخاص بهذه العملة بين منطق خلق القيمة في المالية التقليدية، كما أن الأسهم الأمريكية تعزز حقوق المساهمين من خلال إعادة شراء الأسهم وإلغائها، فإن هذه العملة تستمر في تقليل الكمية المتداولة من خلال آلية الإتلاف الربعية، مما يشكل اتجاه انكماش طويل الأمد من جانب العرض، ويقدم دعمًا مستقرًا لسعر العملة. ومع ذلك، على عكس الأسهم التقليدية، فإن آلية الإتلاف الخاصة بهذه العملة ليست مرتبطة بأرباح المنصة، بل ترتبط بعلاقة العرض والطلب في النظام البيئي الخاص بها، لذلك هذه العملة ليست من الأصول المالية بالمعنى الدقيق، بل تمتلك نوعًا من الخصائص "شبيهة بالأسهم" - من خلال الإتلاف لتقليل الكمية الفعلية المتداولة لبناء علاقة قياس القيمة بين العملة والنظام البيئي.

2. الخصائص الوظيفية / الخصائص الشبيهة بالعملة: يتمتع هذا الرمز بوظائف متعددة في البورصات ونظام البلوكشين البيئي، بما في ذلك استخدامه في البورصات لدفع الرسوم، والمشاركة في الطروحات الجديدة، واستخدامه في النظام البيئي كرسوم غاز، والمشاركة في الحوكمة، وما إلى ذلك. في الواقع، أصبح هذا الرمز بمثابة "عملة متداولة" في النظام البيئي بأكمله، وتعتمد قيمته على تغير حجم الاقتصاد البيئي، وكذلك على علاقة العرض والطلب للرمز في النظام البيئي.

بناءً على ما سبق، فإن هذه العملة كعملة للتداول في النظام البيئي، تعتمد قيمتها بشكل أساسي على علاقة العرض والطلب للعملة (MV) والقيمة الاقتصادية للنظام البيئي (PQ)، لذلك فإن معادلة العملة قادرة على التقاط العوامل الرئيسية التي تقود قيمة هذه العملة بشكل شامل، وهي أفضل نموذج للتقييم.

حساب تقييم هذه العملة

سيتركز التحليل حول الخطوات الأساسية الثلاث التالية:

1. تعريف وتوقع المتغيرات الرئيسية PQ، M₀، V

2. حساب قيمة العملة السنوية المتزايدة ΔPt

3. استخدام طريقة التدفقات النقدية المخصومة لحساب القيمة المضافة المستقبلية

4. تعريف وتوقع المتغيرات الرئيسية: PQ، M₀، V

إجمالي قيمة الاقتصاد البيئي PQ

تتضمن البيئة في بعض البورصات أساسًا البورصات المركزية وسلاسل الكتل العامة، وبالتالي فإن PQ هو القيمة الإجمالية للأنشطة الاقتصادية المدفوعة بالعملة في هذين الجزئين، والتي تشمل بشكل رئيسي:

1. في إيرادات رسوم تداول العقود الفورية والمشتقات في البورصات المركزية (CEX)، الجزء المدفوع بهذه العملة (حجم التداول × معدل الرسوم × نسبة الدفع بهذه العملة (افتراض 50%))؛

2. رسوم الغاز الخاصة بسلسلة الكتل (إجمالي إيرادات الغاز على السلسلة).

في الحسابات، افترض أن معدل النمو الاقتصادي البيئي السنوي هو القيم التالية، وبهذا يتم تجميع القيمة الاسمية للاقتصاد البيئي PQt في كل عام مستقبلي.