وراء الزيادة الهائلة في عرض عملة USDe المستقرة من Ethena: تحليل استراتيجية Pendle-Aave PT-USDe الدورية

في الآونة الأخيرة، زادت كمية عملة Ethena المستقرة USDe بشكل كبير، حيث زادت بمقدار 3.7 مليار دولار في حوالي 20 يومًا. يعود هذا النمو بشكل رئيسي إلى دفع استراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار من USDe عبر Pendle، مما يمثل 60% من الإجمالي، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.

!

الآلية الأساسية لعملة USDe وتقلبات العائد

USDe هو عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، آلية ربط سعرها تختلف عن الطرق التقليدية المتمثلة في عملات الفيات أو الأصول المشفرة المضمونة. يتم تحقيق استقرار السعر من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH الفوري، بينما يقوم ببيع نفس الكمية من عقود ETH الآجلة للتحوط من مخاطر تقلب سعر ETH. تتيح هذه الآلية لـ USDe الحفاظ على استقرار السعر بشكل خوارزمي، والحصول على عائدات من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري و أسعار التمويل في سوق العقود الآجلة.

ومع ذلك، فإن عائدات هذه الاستراتيجية تتمتع بتقلبات عالية، وتتأثر بشكل رئيسي بمعدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفرق بين سعر العقود الأجلة وسعر ETH الفوري. في حالة ارتفاع السوق، قد يكون سعر العقود الأجلة أعلى من سعر الفوري، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي؛ بينما في حالة انخفاض السوق، قد تكون الحالة عكس ذلك.

تشير البيانات إلى أنه من 2025 حتى الآن، كان العائد السنوي على USDe حوالي 9.4%، لكن الانحراف المعياري بلغ 4.4 نقطة مئوية. هذا التقلب الشديد في العائدات أدى إلى دفع السوق نحو الطلب القوي على منتجات ذات عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.

!

تحويل العائد الثابت لـ Pendle وقيوده

Pendle كبرتوكول صانع سوق آلي (AMM) يمكنه تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى نوعين من العملات:

1. رمز رأس المال (PT - Principal Token): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل.
2. عملة收益 (YT - عملة العائد): تمثل جميع العوائد المستقبلية الناتجة عن الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.

هذا الهيكل يوفر لحاملي USDe فرصة لتأمين عائد ثابت مع التحوط ضد تقلبات العائد. حالياً، يبلغ العائد السنوي على PT-USDe حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الحصول على مكافأة SAT تصل إلى 25 مرة من Pendle.

تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية. حاليًا، تبلغ القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لـ Pendle 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. على الرغم من أن Pendle قد حلت مشكلة تقلبات العائدات الخاصة بـ USDe، إلا أن كفاءة رأس المال لا تزال محدودة.

!

تعديل هيكل Aave: إزالة العقبات أمام استراتيجية دورة USDe

أجرت Aave مؤخرًا تعديلين رئيسيين في الهيكلية، مما مهد الطريق للتطوير السريع لاستراتيجية دورة USDe:

1. ربط سعر USDe مباشرة بسعر USDT، مما يقضي تقريبًا على خطر التصفية الكبيرة الناتج عن فك الارتباط بالسعر.
2. بدء قبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرة، بينما تم حل مشكلة عدم كفاءة رأس المال وتقلب العوائد.

تسمح هذه التغييرات للمستخدمين باستخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بفائدة ثابتة، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.

!

استراتيجية التحكيم الدوري PT ذات الرافعة المالية العالية

لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في اعتماد استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة للتداول بالربح. تتضمن العملية عادة ما يلي:

1. إيداع sUSDe
2. اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV)
3. قم بتحويل USDC المُقترض مرة أخرى إلى sUSDe
4. كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف

طالما أن العائد السنوي لـ USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، ستظل الصفقة تحقق أرباحاً عالية. ولكن بمجرد انخفاض العائد بشكل حاد أو ارتفاع معدل الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.

!

تسعير الرافعة المالية وفضاء التحكيم

تستخدم Aave طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT عند تسعير ضمانات PT، مع اعتماد سعر مرجعي مرتبط بـ USDT. تتيح هذه الطريقة لأسعار رموز PT الاقتراب تدريجياً من القيمة الاسمية مع مرور الوقت، مما يشبه خصائص السندات غير المدفوعة.

تشير بيانات التاريخ إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للمراجحة. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن كسب حوالي 0.374 دولار مقابل كل دولار واحد يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.

!

المخاطر، الترابط وآفاق المستقبل

على الرغم من أن الأداء التاريخي يُظهر أن عائدات Pendle كانت مرتفعة بشكل ملحوظ مقارنة بتكاليف الاقتراض على المدى الطويل، إلا أن هذه الاستراتيجية ليست بدون مخاطر. تحتوي آلية Oracle PT الخاصة بـ Aave على سعر أدنى وزر إيقاف التشغيل، وعندما يتم تفعيلها، ستقوم على الفور بتقليل نسبة القرض إلى القيمة (LTV) وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون المعدومة.

نظرًا لأن Aave تقوم بطرح USDe ومشتقاتها مقابل USDT، فإن هذا يجعل المخاطر المرتبطة بـ Aave وPendle وEthena أكثر ترابطًا. حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد بواسطة ضمانات PT-USDe، مما يشكل هيكلًا مشابهًا للديون العليا.

ما إذا كانت هذه الاستراتيجية يمكن أن تستمر في التوسع في المستقبل يعتمد على ما إذا كانت Aave ترغب في الاستمرار في زيادة الحد الأقصى للضمانات لـ PT-USDe. من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدورية فوائد لعدة أطراف، بما في ذلك Pendle و Aave و Ethena.

بشكل عام، تمكن Aave من تشغيل استراتيجيات الدوران بكفاءة والحفاظ على ربحية عالية من خلال دعم الاكتتاب المبتكر. ومع ذلك، فإن هذا الهيكل ذو الرافعة المالية العالية يجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة من طرف ما قد تؤدي إلى تأثيرات متسلسلة في النظام البيئي بأكمله.

!