المؤلف: جيف دورمان، الرئيس التنفيذي لشركة أركا؛ الترجمة: Xiaozou من Golden Finance
لا يزال نمو العملات المشفرة غير مفهوم من قبل معظم الناس
شهدت الأصول الرقمية تراجعًا عامًا الأسبوع الماضي، لكن لم يكن هناك سبب مقنع لذلك. من الجانب الإيجابي، أصدرت البيت الأبيض تقرير مجموعة العمل الرئاسية للأسواق الرقمية (PWG)، وأعلن رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات أتكينز عن بدء خطة project crypto، التي ستعزز تدفق جميع الأصول على السلسلة، وأخيرًا ستسمح للوسطاء بتداول جميع الأصول على منصة واحدة. من الجانب السلبي، حافظ الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير في اليوم السابق لإصدار تقرير الوظائف الضعيف للغاية، مما أدى إلى ارتفاع توقعات السوق بشأن خفض الفائدة في سبتمبر إلى 80%، وانخفض سعر النحاس بشكل حاد بسبب عكس سياسة التعريفات، كما أثارت تقارير أرباح شركات التكنولوجيا مشاعر مختلطة مما أدى إلى تقلبات في سوق الأسهم الأمريكية.
لقد جذبت تحركات أسعار العملات المشفرة في الأشهر التسعة الماضية انتباه الناس، لكن هل كان هذا الانتباه صحيحًا؟ غالبًا ما أتلقى مكالمات من الصحفيين الماليين يطلبون مني التعليق على مواضيع معينة. على الرغم من أنه يمكن القول إن هذا العام هو الأكثر ابتكارًا في تاريخ الأصول الرقمية، وقد وصلت اهتمامات وول ستريت والمستثمرين العاديين في البلوكتشين والعملات المشفرة إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، إلا أن المواضيع التي تطلب وسائل الإعلام مني التعليق عليها لم تتغير تقريبًا خلال السنوات السبع الماضية. عادةً ما يركزون على الموضوعات الأساسية التالية:
"لماذا يرتفع (أو ينخفض) البيتكوين؟" و"ما هو سعر الهدف الخاص بك؟"
"هل ينتمي هذا إلى انتعاش العملات المقلدة؟"
"أي بروتوكول L1 (ETH أو SOL أو أي مفضل جديد) سيفوز؟"
"عملة الميم..." (حتى أنني كسول للاستماع إلى ما هو السؤال، لأنني سئمت من سماعه)
وهناك أيضًا أسئلة جديدة مثل "ماذا تعني سياسات ترامب؟ وما تأثير ذلك على عملة TRUMP؟".
لم أتلقَ أي أسئلة حول BNB - على الرغم من أنه من الناحية الاقتصادية للرموز وعائدات الاستثمار، يمكن اعتباره واحدًا من أفضل الرموز في التاريخ، كما أن الجهة المصدرة له، بينانس، تُعتبر واحدة من أكثر الشركات ربحية وابتكارًا على مرّ العصور. ومع ذلك، تم سؤالي عدة مرات عن تشاو تشانغ بينغ (CZ، الرئيس التنفيذي ومؤسس بينانس).
لم أتلق أي استفسارات حول Hyperliquid (HYPE) - على الرغم من أنها قد تكون واحدة من أكثر الشركات ربحية لكل فرد في التاريخ، وأيضًا واحدة من أسرع الشركات نموًا، حيث تتميز طريقة إصدار رموزها بتفردها (من خلال توزيع رموزها على المستخدمين، دون قبول أي استثمار من رأس المال المخاطر).
لم يُسألني أيضًا عن Pump.fun (PUMP) - هذه الشركة التي تنمو بسرعة كبيرة، والتي أكملت مؤخرًا واحدة من أكبر وأعلى تقييمًا في تاريخ ICO.
لم يُطرح عليّ من قبل سؤال حول Aave (AAVE) - بروتوكول الإقراض على السلسلة الذي يتجاوز حجم الإيداعات الصافية فيه 500 مليار دولار، ويُعتبر من بين أكبر 50 بنكًا في الولايات المتحدة من حيث حجم الإيداع. يمثل Aave ما يقرب من 18% من إجمالي قيمة القفل في DeFi (TVL)، ويقترب حصته في سوق الإقراض على السلسلة من 80%، ويمتلك أكثر من نصف الإيداعات الصافية في مجال DeFi.
تخيل لو أن الصحفيين الماليين لم يغطوا أمازون، جوجل، الطروحات العامة الأولية الأخيرة أو جي بي مورغان، بل اكتفوا بطرح أسئلة عامة حول الذهب، الأسهم الميم و S&P 500، ستكون مثل هذه التغطية بالتأكيد غير قادرة على جذب اهتمام الأغلبية. للأسف، هذا هو الوضع الحالي لتغطية مجال الأصول الرقمية. من الصعب تحديد ما إذا كان ذلك ناتجًا عن نقص احترافية الصحفيين في تغطية مواضيع أكثر إثارة للاهتمام في مجال التشفير، أو أن جمهور المال يفتقر إلى الاهتمام بهذه المحتويات.
ما قيمة بروتوكول L1؟
ي知道 جميع القراء الذين يقرؤون مقالاتي بانتظام أنني أكره مصطلح "العملات البديلة" - فهو يبسط جميع الرموز المشفرة خارج البيتكوين إلى فئة واحدة. على الرغم من أن هذه الكلمة قديمة تمامًا، إلا أن أصلها له قصة: "العملات البديلة" نشأت في الأيام الأولى لتطوير صناعة التشفير، عندما كانت هناك فئتان فقط من الرموز باستثناء البيتكوين: عملات بيتكوين المستنسخة (مثل XRP و BCH و LTC) وبروتوكولات العقود الذكية من الطبقة الأولى (مثل ETH و ADA و EOS و XLM). كانت هذه الرموز بالفعل بدائل للبيتكوين في ذلك الوقت. كل المشاكل الحالية في مصطلحات وتصريحات صناعة التشفير تقريبًا تنبع من حقيقة أنه في الأيام الأولى كانت هناك فقط هاتين الفئتين من الرموز (البيتكوين وبروتوكولات الطبقة الأولى)، بينما لم تتمكن المصطلحات الصناعية من مواكبة التطورات لتشمل المجالات الفرعية المتزايدة والأنواع الرمزية وأنواع الكيانات المصدرة. اليوم، أصبح نطاق الأصول الرقمية أوسع بكثير، وغالبًا ما يكون بعيدًا عن البيتكوين، لذلك فإن تصنيف جميع الرموز بشكل عام على أنها "عملات بديلة" هو جهل.
بروتوكول العقد الذكي L1 هو أهم بنية تحتية في مجال التشفير، لكنه أوجد أيضًا أكثر الظواهر المثيرة للجدل في الاستثمار في العملات المشفرة.
كل هذا بدأ بنظرية "نظرية البروتوكول السميك" - وهي نظرية مثيرة للإلهام من الناحية الأكاديمية، لكنها أثبتت في النهاية أنها خاطئة تمامًا. بعد نجاح رمز الإيثريوم ETH، أثارت هذه النظرية موجة من استثمارات المؤسسات الاستثمارية في بروتوكولات العقود الذكية الناشئة من الجيل الأول (L1). الآن، بعد مرور عشر سنوات على الطرح الأول لرمز ETH، تغمر السوق العديد من بروتوكولات L1 غير المفيدة والمبالغ في تقييمها، والتي تتمتع بقيمة سوقية مرتفعة للغاية وتلقي استثمارات ضخمة من رأس المال المخاطر. مثل الشركات الناشئة في مجال الأصول الرقمية (DATs) التي ظهرت مؤخرًا، نادرًا ما يخسر المستثمرون عند استثمارهم في بروتوكولات L1 الجديدة، وبالتالي فإن حماس التمويل لهذه الشركات الناشئة لن يتوقف.
لكن هل سبق لك أن طرحت على مستثمري رموز بروتوكول العقود الذكية L1 أبسط وأساسيات الأسئلة؟
"لماذا يتمتع ETH (أو ما يسمى برموز بروتوكول L1) بالقيمة؟"
لقد طرحت هذا السؤال عدة مرات لكنني لم أحصل على إجابة مرضية.
من المهم أن نوضح أنه يجب أن يتمتع أي شيء بقيمة، ويجب أن يتمتع بالقيمة المالية، والقيمة العملية، والقيمة الاجتماعية.
تتمتع معظم رموز بروتوكول L1 في الواقع بهذه القيم الثلاث في نفس الوقت، وهذا بداية جيدة. تأتي القيمة المالية من الرسوم الناتجة عن استخدام الشبكة (رسوم الغاز أو مدفوعات التطبيقات)، بينما تأتي القيمة العملية من الطلب على استخدام الأصول (دفع رسوم الغاز أو كضمان أو للمشاركة في التخزين)، وتأتي القيمة الاجتماعية من ثقافة القبائل على السلسلة (العوامل الرائعة). لذلك، لا شك أن رموز منصات العقود الذكية L1 تتمتع فعلاً ببعض القيم.
ولكن كيف يمكن تفسير التقييم المبالغ فيه ل ETH بقيمة 460 مليار دولار، و SOL بقيمة 100 مليار دولار، بالإضافة إلى التقييم العالي بشكل غير معقول للعديد من بروتوكولات L1 الأخرى التي لا تمتلك أي نشاط اقتصادي تقريبًا؟
دعونا نبدأ بتحليل بسيط ومحدد:
القيمة المالية
من خلال تقدير إيرادات بعض بروتوكولات L1 الأعلى قيمة في السوق (بالدولار الأمريكي)، يمكننا استنتاج نسبة السعر إلى الأرباح لرموزها. كانت نسبة السعر إلى الأرباح التاريخية لمؤشر S&P 500 تبلغ 16 مرة، وهي حالياً قريبة من 24 مرة، في حين أن نسبة السعر إلى الأرباح لبروتوكولات L1 بشكل عام قريبة من 100 مرة من الرسوم.
لذا، ما لم تكن تعتقد أن حجم التداول وتكرار التداول سيزدادان بشكل كبير، أو أن الرسوم سترتفع بشكل ملحوظ، فإنه من الصعب من الناحية المالية تبرير منطق الاحتفاظ بهذه الأصول بالتقييم الحالي. هذه الرموز تمتلك بالفعل قيمة مالية معينة، لكنها ليست كافية لدعم هذه القيمة السوقية الكبيرة.
إن Ethereum لديها بالفعل قيمة عملية، لكن الألومنيوم أيضاً عملي بنفس القدر ولكنه ذو قيمة محدودة. لجعل العوامل العملية تخلق طلباً مستمراً، يجب أن تتحقق الشروط التالية: يجب على الجميع الاحتفاظ بكمية معينة من Ethereum (أو SOL) في محفظتهم في جميع الأوقات لتكون جاهزة للتداول أو الرهن. لكن الواقع الحالي ليس كذلك - إمدادات مساحة blockchain تتجاوز بكثير الطلب.
حاليًا، يوجد أكثر من 200 مليون عنوان محفظة يحمل ETH أو يتفاعل مع سلسلة الإيثريوم. يُنصح المستخدمون عمومًا بترك حوالي 0.1 ETH في محافظهم كحاجز للرسوم (خاصة عند إجراء تحويلات ERC-20 أو التفاعل مع DeFi). بناءً على هذا التقدير: 200 مليون محفظة × 0.1 ETH، مما يعني أن حوالي 20 مليون ETH قد تكون محتجزة كاحتياطي للغاز. بناءً على سعر ETH الحالي (حوالي 3600 دولار)، فإن ذلك يعادل 72 مليار دولار من الأموال المخصصة فقط لدفع رسوم الغاز.
وعلى سولانا، فإن تكلفة المعاملة الفردية منخفضة للغاية: التحويل القياسي يكلف حوالي 0.000005 SOL، و0.02 SOL يمكن أن تدعم حوالي 4000 معاملة. بافتراض أن حوالي 100 مليون محفظة سولانا نشطة تحتفظ بـ 0.02 SOL كحاجز، فإنه من المتوقع أن يكون هناك 2 مليون SOL غير مستخدمة لتكاليف المعاملات. بناءً على السعر الحالي لـ SOL حوالي 170 دولار، فإن حوالي 340 مليون دولار تم تخصيصها كرسوم غاز.
لذلك، فإن هذه الرموز تمتلك بالفعل قيمة عملية معينة، لكنها ليست كافية لدعم هذا الحجم الكبير من القيمة السوقية.
القيمة الاجتماعية
لننظر أخيرًا إلى القيمة الاجتماعية. هل من الرائع أن تكون جزءًا من هذه الشبكات؟ ربما كان الأمر كذلك قبل 5 سنوات، لكن الآن كل مشروع تشفير يمتلك بروتوكول L1 خاص به أو يبني L1 خاص به، وقد اختفى هذا التأثير بشكل أساسي. رغم أن القيمة الاجتماعية موجودة، إلا أنها تتناقص تدريجيًا. ومع ذلك، فإن معظم قيمة بروتوكولات العقود الذكية L1 تأتي بالضبط من القيمة الاجتماعية، لأن القيمة المالية والقيمة العملية منخفضة نسبيًا مقارنة بقيمتها السوقية.
دعونا نحلل أكبر بروتوكولين للعقود الذكية باستخدام طريقة التقييم المفصل المذكورة أعلاه:
إذا تم إجراء تحليل مماثل لجميع بروتوكولات L1، ستكون النتائج متشابهة. القيمة المالية + القيمة العملية أقل بكثير من القيمة السوقية، مما يعني أن معظم القيمة تأتي من القيمة الاجتماعية (تمثل 70-80% من قيمة الرموز).
ربما تكون طريقة تقييم الأقسام المذكورة أعلاه مبسطة للغاية، فهناك مصادر أخرى لقيمة الرموز الأصلية للبروتوكول. فالرموز الأصلية ستصبح عملة احتياطية على السلسلة. على سبيل المثال، يستخدم متداولو رموز الميم على SOL لشراء وبيع الرموز باستخدام SOL، بدلاً من USDC أو غيرها من العملات المستقرة؛ بينما يستخدم متداولو NFT ETH. ولكن هل يجب أن تكون قيمة هذه السلاسل عالية حقًا تصل إلى 90 مليار دولار و450 مليار دولار؟ فقط لأنها تدعم تلك المعاملات ذات الاتجاهات التي لا يعتقدها تقريبًا أحد أنها مستقبل blockchain؟ ربما لا يكمن التركيز في الاتجاهات الحالية، بل في الاتجاهات والحالات المحتملة التي قد تظهر في المستقبل - لا أحد يمكنه التنبؤ مسبقًا بظهور صيف DeFi، ICO، NFT، رموز الميم، أو غيرها من محركات نمو blockchain. ومع ذلك، فإن حاملي رموز البروتوكولات L1 التي تعتبر عملات احتياطية، يستفيدون بالفعل من الصعود السريع لهذه الاتجاهات.
على الرغم من ذلك، فإن الهدف الرئيسي من تقنية البلوك تشين هو نقل الأصول، في حين أن 99% من الأصول العالمية هي أسهم وسندات وعقارات. تعتبر الأصول المشفرة "الصغيرة" مثل الرموز غير القابلة للاستبدال، وعملات الميم، وحتى الأعمال الحقيقية في مجال التشفير (مثل DePin و DeFi) غير ذات معنى تقريباً في سياق دفع الأصول الحقيقية إلى البلوك تشين.
إذن السؤال هو: أي سلاسل الكتل ستستضيف أكبر عدد من الأصول الحقيقية في المستقبل؟ حتى لو أظهر تحليل تقييم الأجزاء (SOTP) أن تقييمها مرتفع للغاية، فقد تكون هذه السلسلة لا تزال مُقدَّرة بأقل من قيمتها لأنها ستحقق أسرع نمو. لكن أزواج التداول في هذه السلسلة ستكون عملات مستقرة، وليس رموز أصلية.
من الواضح أن blockchain له قيمة، ولكن أي تحليل موضوعي للقيمة قد يستنتج أن السعر الحالي للتوكن مبالغ فيه بنسبة 50-80%. ربما السبب الجذري وراء أن هذه البروتوكولات L1 يمكن أن تتداول بمضاعف يتراوح بين 100 إلى 1000 مرة، هو أن السوق يقارن فقط بناءً على BTC، بدلاً من التحليل الأساسي. عندما تستخدم أصلًا ليس له نموذج تقييم (BTC) كمرجع، فإن الاستنتاجات المقارنة التي تصل إليها ستكون بالضرورة سخيفة.
لقد قمت بتطوير نموذج تقييم أساسي لرموز التشفير لمدة تقارب العشر سنوات، ولم يتمكن أحد من تقديم تفسير منطقي متسق حول سبب استحقاق بروتوكولات L1 للقيمة الحالية. كانت محاولة زميلي السابق نيك هوتز الأقرب للإجابة - حيث اعتبر L1 blockchain كدولة، وبالتالي عادل الرموز الأصلية للعملات القانونية. ولكن هذه الطريقة لا تزال ليست تحليل تقييم حقيقي، لأنها تقع في مغالطة الاستدلال الدائري (تقييم ETH بوحدات ETH).
على الرغم من وجود اختلافات طفيفة في بيانات التقارير حول ارتفاع مراكز الشورت على ETH إلى مستويات تاريخية (تعود أساسًا إلى تداول الفارق)، إلا أن هذه الظاهرة قد تكون لها منطق عميق. إذا بدأ المشاركون في السوق في الاعتراف برأيي، فإن بروتوكولات L1 ستتحول في النهاية إلى سلعة أساسية تشبه بنية الاتصالات.
من وجهة نظري الشخصية، إذا كانت تقنية البلوكشين قادرة حقًا على أن تصبح تقنية التداول النهائية لجميع الأصول، فمن المحتمل أن تكون القيمة الإجمالية لجميع بروتوكولات L1 أعلى من التقييم الإجمالي الحالي للسوق. ما هي قيمة الإنترنت؟ إذا كانت هذه المقارنة صحيحة، فإن مجموع جميع البلوكشين يتمتع حقًا بقيمة هائلة - لكن البروتوكولات الفردية غالبًا ما لا تكون كذلك. في النهاية، قد يبقى 1-2 فائزين فقط، لذلك أفضل اختيار بروتوكولات بقيمة 10-20 مليار دولار بدلاً من الخيارات التي تتجاوز 50 مليار دولار، حيث أنها في جوهرها رهانات عالية المخاطر، وأنا أفضّل الرقائق ذات السعر المنخفض.
لكن هذا الحكم يستند إلى وجهة نظري الأساسية: 99% من الأصول العالمية لم يتم نقلها إلى السلسلة بعد، مما يعني أن ميزة ETH أو SOL الحالية تعتبر ضئيلة على المدى الطويل - لأن هذه الأصول على السلسلة هي مجرد مرحلة اختبار لأصول بلا قيمة.
الإجابات الأكثر تفاؤلاً مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالأمان. على سبيل المثال، توقع وزير المالية سكوت بيسنت أن تصل قيمة العملات المستقرة إلى 3.7 تريليون دولار. لدعم سوق العملات المستقرة بقيمة 4 تريليون دولار، ما هي القيمة السوقية المطلوبة لـ ETH؟ قال توم لي، المروج الدائم لـ ETH (من خلال تواصل خاص): "هذا هو السبب الذي يجعلني أعتقد أن جولدمان ساكس وجيه بي مورغان في النهاية سيقومون بتخزين ETH - لضمان أمان الشبكة." نظرًا لتوقعاته بنمو العملات المستقرة بمقدار 15 مرة، فهو يعتقد أن ETH ستنمو بمقدار 30 مرة.
أنا أتفق بشدة مع هذا الإطار التحليلي. هذه المنطق صحيحة بالفعل - إذا كنت مؤسسة مالية تقليدية تحاول السيطرة على مجال العملات المستقرة، فمن الطبيعي أن تستثمر في رموز بروتوكول L1 التي توفر الأمان الأساسي لهذه الأعمال.
من المثير للسخرية أن هذا يتعارض تمامًا مع "نظرية البروتوكول السمين". القيمة الحقيقية تكمن في التطبيقات التي يتم بناؤها على السلسلة، وليس في البروتوكول الأساسي نفسه. ولكن لدعم تطوير هذه التطبيقات، ستزداد قيمة البروتوكول الأساسي أيضًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
L1 تقدير اللغز: هل سترتفع ETH بمقدار 30 مرة؟
المؤلف: جيف دورمان، الرئيس التنفيذي لشركة أركا؛ الترجمة: Xiaozou من Golden Finance
لا يزال نمو العملات المشفرة غير مفهوم من قبل معظم الناس
شهدت الأصول الرقمية تراجعًا عامًا الأسبوع الماضي، لكن لم يكن هناك سبب مقنع لذلك. من الجانب الإيجابي، أصدرت البيت الأبيض تقرير مجموعة العمل الرئاسية للأسواق الرقمية (PWG)، وأعلن رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات أتكينز عن بدء خطة project crypto، التي ستعزز تدفق جميع الأصول على السلسلة، وأخيرًا ستسمح للوسطاء بتداول جميع الأصول على منصة واحدة. من الجانب السلبي، حافظ الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير في اليوم السابق لإصدار تقرير الوظائف الضعيف للغاية، مما أدى إلى ارتفاع توقعات السوق بشأن خفض الفائدة في سبتمبر إلى 80%، وانخفض سعر النحاس بشكل حاد بسبب عكس سياسة التعريفات، كما أثارت تقارير أرباح شركات التكنولوجيا مشاعر مختلطة مما أدى إلى تقلبات في سوق الأسهم الأمريكية.
لقد جذبت تحركات أسعار العملات المشفرة في الأشهر التسعة الماضية انتباه الناس، لكن هل كان هذا الانتباه صحيحًا؟ غالبًا ما أتلقى مكالمات من الصحفيين الماليين يطلبون مني التعليق على مواضيع معينة. على الرغم من أنه يمكن القول إن هذا العام هو الأكثر ابتكارًا في تاريخ الأصول الرقمية، وقد وصلت اهتمامات وول ستريت والمستثمرين العاديين في البلوكتشين والعملات المشفرة إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، إلا أن المواضيع التي تطلب وسائل الإعلام مني التعليق عليها لم تتغير تقريبًا خلال السنوات السبع الماضية. عادةً ما يركزون على الموضوعات الأساسية التالية:
"لماذا يرتفع (أو ينخفض) البيتكوين؟" و"ما هو سعر الهدف الخاص بك؟"
"هل ينتمي هذا إلى انتعاش العملات المقلدة؟"
"أي بروتوكول L1 (ETH أو SOL أو أي مفضل جديد) سيفوز؟"
"عملة الميم..." (حتى أنني كسول للاستماع إلى ما هو السؤال، لأنني سئمت من سماعه)
وهناك أيضًا أسئلة جديدة مثل "ماذا تعني سياسات ترامب؟ وما تأثير ذلك على عملة TRUMP؟".
لم أتلقَ أي أسئلة حول BNB - على الرغم من أنه من الناحية الاقتصادية للرموز وعائدات الاستثمار، يمكن اعتباره واحدًا من أفضل الرموز في التاريخ، كما أن الجهة المصدرة له، بينانس، تُعتبر واحدة من أكثر الشركات ربحية وابتكارًا على مرّ العصور. ومع ذلك، تم سؤالي عدة مرات عن تشاو تشانغ بينغ (CZ، الرئيس التنفيذي ومؤسس بينانس).
لم أتلق أي استفسارات حول Hyperliquid (HYPE) - على الرغم من أنها قد تكون واحدة من أكثر الشركات ربحية لكل فرد في التاريخ، وأيضًا واحدة من أسرع الشركات نموًا، حيث تتميز طريقة إصدار رموزها بتفردها (من خلال توزيع رموزها على المستخدمين، دون قبول أي استثمار من رأس المال المخاطر).
لم يُسألني أيضًا عن Pump.fun (PUMP) - هذه الشركة التي تنمو بسرعة كبيرة، والتي أكملت مؤخرًا واحدة من أكبر وأعلى تقييمًا في تاريخ ICO.
لم يُطرح عليّ من قبل سؤال حول Aave (AAVE) - بروتوكول الإقراض على السلسلة الذي يتجاوز حجم الإيداعات الصافية فيه 500 مليار دولار، ويُعتبر من بين أكبر 50 بنكًا في الولايات المتحدة من حيث حجم الإيداع. يمثل Aave ما يقرب من 18% من إجمالي قيمة القفل في DeFi (TVL)، ويقترب حصته في سوق الإقراض على السلسلة من 80%، ويمتلك أكثر من نصف الإيداعات الصافية في مجال DeFi.
تخيل لو أن الصحفيين الماليين لم يغطوا أمازون، جوجل، الطروحات العامة الأولية الأخيرة أو جي بي مورغان، بل اكتفوا بطرح أسئلة عامة حول الذهب، الأسهم الميم و S&P 500، ستكون مثل هذه التغطية بالتأكيد غير قادرة على جذب اهتمام الأغلبية. للأسف، هذا هو الوضع الحالي لتغطية مجال الأصول الرقمية. من الصعب تحديد ما إذا كان ذلك ناتجًا عن نقص احترافية الصحفيين في تغطية مواضيع أكثر إثارة للاهتمام في مجال التشفير، أو أن جمهور المال يفتقر إلى الاهتمام بهذه المحتويات.
ما قيمة بروتوكول L1؟
ي知道 جميع القراء الذين يقرؤون مقالاتي بانتظام أنني أكره مصطلح "العملات البديلة" - فهو يبسط جميع الرموز المشفرة خارج البيتكوين إلى فئة واحدة. على الرغم من أن هذه الكلمة قديمة تمامًا، إلا أن أصلها له قصة: "العملات البديلة" نشأت في الأيام الأولى لتطوير صناعة التشفير، عندما كانت هناك فئتان فقط من الرموز باستثناء البيتكوين: عملات بيتكوين المستنسخة (مثل XRP و BCH و LTC) وبروتوكولات العقود الذكية من الطبقة الأولى (مثل ETH و ADA و EOS و XLM). كانت هذه الرموز بالفعل بدائل للبيتكوين في ذلك الوقت. كل المشاكل الحالية في مصطلحات وتصريحات صناعة التشفير تقريبًا تنبع من حقيقة أنه في الأيام الأولى كانت هناك فقط هاتين الفئتين من الرموز (البيتكوين وبروتوكولات الطبقة الأولى)، بينما لم تتمكن المصطلحات الصناعية من مواكبة التطورات لتشمل المجالات الفرعية المتزايدة والأنواع الرمزية وأنواع الكيانات المصدرة. اليوم، أصبح نطاق الأصول الرقمية أوسع بكثير، وغالبًا ما يكون بعيدًا عن البيتكوين، لذلك فإن تصنيف جميع الرموز بشكل عام على أنها "عملات بديلة" هو جهل.
بروتوكول العقد الذكي L1 هو أهم بنية تحتية في مجال التشفير، لكنه أوجد أيضًا أكثر الظواهر المثيرة للجدل في الاستثمار في العملات المشفرة.
كل هذا بدأ بنظرية "نظرية البروتوكول السميك" - وهي نظرية مثيرة للإلهام من الناحية الأكاديمية، لكنها أثبتت في النهاية أنها خاطئة تمامًا. بعد نجاح رمز الإيثريوم ETH، أثارت هذه النظرية موجة من استثمارات المؤسسات الاستثمارية في بروتوكولات العقود الذكية الناشئة من الجيل الأول (L1). الآن، بعد مرور عشر سنوات على الطرح الأول لرمز ETH، تغمر السوق العديد من بروتوكولات L1 غير المفيدة والمبالغ في تقييمها، والتي تتمتع بقيمة سوقية مرتفعة للغاية وتلقي استثمارات ضخمة من رأس المال المخاطر. مثل الشركات الناشئة في مجال الأصول الرقمية (DATs) التي ظهرت مؤخرًا، نادرًا ما يخسر المستثمرون عند استثمارهم في بروتوكولات L1 الجديدة، وبالتالي فإن حماس التمويل لهذه الشركات الناشئة لن يتوقف.
لكن هل سبق لك أن طرحت على مستثمري رموز بروتوكول العقود الذكية L1 أبسط وأساسيات الأسئلة؟
"لماذا يتمتع ETH (أو ما يسمى برموز بروتوكول L1) بالقيمة؟"
لقد طرحت هذا السؤال عدة مرات لكنني لم أحصل على إجابة مرضية.
من المهم أن نوضح أنه يجب أن يتمتع أي شيء بقيمة، ويجب أن يتمتع بالقيمة المالية، والقيمة العملية، والقيمة الاجتماعية.
تتمتع معظم رموز بروتوكول L1 في الواقع بهذه القيم الثلاث في نفس الوقت، وهذا بداية جيدة. تأتي القيمة المالية من الرسوم الناتجة عن استخدام الشبكة (رسوم الغاز أو مدفوعات التطبيقات)، بينما تأتي القيمة العملية من الطلب على استخدام الأصول (دفع رسوم الغاز أو كضمان أو للمشاركة في التخزين)، وتأتي القيمة الاجتماعية من ثقافة القبائل على السلسلة (العوامل الرائعة). لذلك، لا شك أن رموز منصات العقود الذكية L1 تتمتع فعلاً ببعض القيم.
ولكن كيف يمكن تفسير التقييم المبالغ فيه ل ETH بقيمة 460 مليار دولار، و SOL بقيمة 100 مليار دولار، بالإضافة إلى التقييم العالي بشكل غير معقول للعديد من بروتوكولات L1 الأخرى التي لا تمتلك أي نشاط اقتصادي تقريبًا؟
دعونا نبدأ بتحليل بسيط ومحدد:
القيمة المالية
من خلال تقدير إيرادات بعض بروتوكولات L1 الأعلى قيمة في السوق (بالدولار الأمريكي)، يمكننا استنتاج نسبة السعر إلى الأرباح لرموزها. كانت نسبة السعر إلى الأرباح التاريخية لمؤشر S&P 500 تبلغ 16 مرة، وهي حالياً قريبة من 24 مرة، في حين أن نسبة السعر إلى الأرباح لبروتوكولات L1 بشكل عام قريبة من 100 مرة من الرسوم.
لذا، ما لم تكن تعتقد أن حجم التداول وتكرار التداول سيزدادان بشكل كبير، أو أن الرسوم سترتفع بشكل ملحوظ، فإنه من الصعب من الناحية المالية تبرير منطق الاحتفاظ بهذه الأصول بالتقييم الحالي. هذه الرموز تمتلك بالفعل قيمة مالية معينة، لكنها ليست كافية لدعم هذه القيمة السوقية الكبيرة.
! NVctxJqK0uWcxYnRTgSqFsmzjpu80W7wEqjN4VwS.png
القيمة العملية
إن Ethereum لديها بالفعل قيمة عملية، لكن الألومنيوم أيضاً عملي بنفس القدر ولكنه ذو قيمة محدودة. لجعل العوامل العملية تخلق طلباً مستمراً، يجب أن تتحقق الشروط التالية: يجب على الجميع الاحتفاظ بكمية معينة من Ethereum (أو SOL) في محفظتهم في جميع الأوقات لتكون جاهزة للتداول أو الرهن. لكن الواقع الحالي ليس كذلك - إمدادات مساحة blockchain تتجاوز بكثير الطلب.
حاليًا، يوجد أكثر من 200 مليون عنوان محفظة يحمل ETH أو يتفاعل مع سلسلة الإيثريوم. يُنصح المستخدمون عمومًا بترك حوالي 0.1 ETH في محافظهم كحاجز للرسوم (خاصة عند إجراء تحويلات ERC-20 أو التفاعل مع DeFi). بناءً على هذا التقدير: 200 مليون محفظة × 0.1 ETH، مما يعني أن حوالي 20 مليون ETH قد تكون محتجزة كاحتياطي للغاز. بناءً على سعر ETH الحالي (حوالي 3600 دولار)، فإن ذلك يعادل 72 مليار دولار من الأموال المخصصة فقط لدفع رسوم الغاز.
وعلى سولانا، فإن تكلفة المعاملة الفردية منخفضة للغاية: التحويل القياسي يكلف حوالي 0.000005 SOL، و0.02 SOL يمكن أن تدعم حوالي 4000 معاملة. بافتراض أن حوالي 100 مليون محفظة سولانا نشطة تحتفظ بـ 0.02 SOL كحاجز، فإنه من المتوقع أن يكون هناك 2 مليون SOL غير مستخدمة لتكاليف المعاملات. بناءً على السعر الحالي لـ SOL حوالي 170 دولار، فإن حوالي 340 مليون دولار تم تخصيصها كرسوم غاز.
! joZ6VpnnYq3PvIQZWWinZTTmj9bot4O25IFcMf3z.png
لذلك، فإن هذه الرموز تمتلك بالفعل قيمة عملية معينة، لكنها ليست كافية لدعم هذا الحجم الكبير من القيمة السوقية.
القيمة الاجتماعية
لننظر أخيرًا إلى القيمة الاجتماعية. هل من الرائع أن تكون جزءًا من هذه الشبكات؟ ربما كان الأمر كذلك قبل 5 سنوات، لكن الآن كل مشروع تشفير يمتلك بروتوكول L1 خاص به أو يبني L1 خاص به، وقد اختفى هذا التأثير بشكل أساسي. رغم أن القيمة الاجتماعية موجودة، إلا أنها تتناقص تدريجيًا. ومع ذلك، فإن معظم قيمة بروتوكولات العقود الذكية L1 تأتي بالضبط من القيمة الاجتماعية، لأن القيمة المالية والقيمة العملية منخفضة نسبيًا مقارنة بقيمتها السوقية.
دعونا نحلل أكبر بروتوكولين للعقود الذكية باستخدام طريقة التقييم المفصل المذكورة أعلاه:
! 9lmyof3WVRuwOWyFpbKd1HGVQHChHSxspp6aiYEU.png
إذا تم إجراء تحليل مماثل لجميع بروتوكولات L1، ستكون النتائج متشابهة. القيمة المالية + القيمة العملية أقل بكثير من القيمة السوقية، مما يعني أن معظم القيمة تأتي من القيمة الاجتماعية (تمثل 70-80% من قيمة الرموز).
ربما تكون طريقة تقييم الأقسام المذكورة أعلاه مبسطة للغاية، فهناك مصادر أخرى لقيمة الرموز الأصلية للبروتوكول. فالرموز الأصلية ستصبح عملة احتياطية على السلسلة. على سبيل المثال، يستخدم متداولو رموز الميم على SOL لشراء وبيع الرموز باستخدام SOL، بدلاً من USDC أو غيرها من العملات المستقرة؛ بينما يستخدم متداولو NFT ETH. ولكن هل يجب أن تكون قيمة هذه السلاسل عالية حقًا تصل إلى 90 مليار دولار و450 مليار دولار؟ فقط لأنها تدعم تلك المعاملات ذات الاتجاهات التي لا يعتقدها تقريبًا أحد أنها مستقبل blockchain؟ ربما لا يكمن التركيز في الاتجاهات الحالية، بل في الاتجاهات والحالات المحتملة التي قد تظهر في المستقبل - لا أحد يمكنه التنبؤ مسبقًا بظهور صيف DeFi، ICO، NFT، رموز الميم، أو غيرها من محركات نمو blockchain. ومع ذلك، فإن حاملي رموز البروتوكولات L1 التي تعتبر عملات احتياطية، يستفيدون بالفعل من الصعود السريع لهذه الاتجاهات.
على الرغم من ذلك، فإن الهدف الرئيسي من تقنية البلوك تشين هو نقل الأصول، في حين أن 99% من الأصول العالمية هي أسهم وسندات وعقارات. تعتبر الأصول المشفرة "الصغيرة" مثل الرموز غير القابلة للاستبدال، وعملات الميم، وحتى الأعمال الحقيقية في مجال التشفير (مثل DePin و DeFi) غير ذات معنى تقريباً في سياق دفع الأصول الحقيقية إلى البلوك تشين.
إذن السؤال هو: أي سلاسل الكتل ستستضيف أكبر عدد من الأصول الحقيقية في المستقبل؟ حتى لو أظهر تحليل تقييم الأجزاء (SOTP) أن تقييمها مرتفع للغاية، فقد تكون هذه السلسلة لا تزال مُقدَّرة بأقل من قيمتها لأنها ستحقق أسرع نمو. لكن أزواج التداول في هذه السلسلة ستكون عملات مستقرة، وليس رموز أصلية.
من الواضح أن blockchain له قيمة، ولكن أي تحليل موضوعي للقيمة قد يستنتج أن السعر الحالي للتوكن مبالغ فيه بنسبة 50-80%. ربما السبب الجذري وراء أن هذه البروتوكولات L1 يمكن أن تتداول بمضاعف يتراوح بين 100 إلى 1000 مرة، هو أن السوق يقارن فقط بناءً على BTC، بدلاً من التحليل الأساسي. عندما تستخدم أصلًا ليس له نموذج تقييم (BTC) كمرجع، فإن الاستنتاجات المقارنة التي تصل إليها ستكون بالضرورة سخيفة.
لقد قمت بتطوير نموذج تقييم أساسي لرموز التشفير لمدة تقارب العشر سنوات، ولم يتمكن أحد من تقديم تفسير منطقي متسق حول سبب استحقاق بروتوكولات L1 للقيمة الحالية. كانت محاولة زميلي السابق نيك هوتز الأقرب للإجابة - حيث اعتبر L1 blockchain كدولة، وبالتالي عادل الرموز الأصلية للعملات القانونية. ولكن هذه الطريقة لا تزال ليست تحليل تقييم حقيقي، لأنها تقع في مغالطة الاستدلال الدائري (تقييم ETH بوحدات ETH).
على الرغم من وجود اختلافات طفيفة في بيانات التقارير حول ارتفاع مراكز الشورت على ETH إلى مستويات تاريخية (تعود أساسًا إلى تداول الفارق)، إلا أن هذه الظاهرة قد تكون لها منطق عميق. إذا بدأ المشاركون في السوق في الاعتراف برأيي، فإن بروتوكولات L1 ستتحول في النهاية إلى سلعة أساسية تشبه بنية الاتصالات.
! GsxKlBmapRXC3B63SiajXGDsPI4DCqxRwTkvT0Br.png
من وجهة نظري الشخصية، إذا كانت تقنية البلوكشين قادرة حقًا على أن تصبح تقنية التداول النهائية لجميع الأصول، فمن المحتمل أن تكون القيمة الإجمالية لجميع بروتوكولات L1 أعلى من التقييم الإجمالي الحالي للسوق. ما هي قيمة الإنترنت؟ إذا كانت هذه المقارنة صحيحة، فإن مجموع جميع البلوكشين يتمتع حقًا بقيمة هائلة - لكن البروتوكولات الفردية غالبًا ما لا تكون كذلك. في النهاية، قد يبقى 1-2 فائزين فقط، لذلك أفضل اختيار بروتوكولات بقيمة 10-20 مليار دولار بدلاً من الخيارات التي تتجاوز 50 مليار دولار، حيث أنها في جوهرها رهانات عالية المخاطر، وأنا أفضّل الرقائق ذات السعر المنخفض.
لكن هذا الحكم يستند إلى وجهة نظري الأساسية: 99% من الأصول العالمية لم يتم نقلها إلى السلسلة بعد، مما يعني أن ميزة ETH أو SOL الحالية تعتبر ضئيلة على المدى الطويل - لأن هذه الأصول على السلسلة هي مجرد مرحلة اختبار لأصول بلا قيمة.
الإجابات الأكثر تفاؤلاً مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالأمان. على سبيل المثال، توقع وزير المالية سكوت بيسنت أن تصل قيمة العملات المستقرة إلى 3.7 تريليون دولار. لدعم سوق العملات المستقرة بقيمة 4 تريليون دولار، ما هي القيمة السوقية المطلوبة لـ ETH؟ قال توم لي، المروج الدائم لـ ETH (من خلال تواصل خاص): "هذا هو السبب الذي يجعلني أعتقد أن جولدمان ساكس وجيه بي مورغان في النهاية سيقومون بتخزين ETH - لضمان أمان الشبكة." نظرًا لتوقعاته بنمو العملات المستقرة بمقدار 15 مرة، فهو يعتقد أن ETH ستنمو بمقدار 30 مرة.
! XUeVli2CHkCaWlhPT9gNUCFFaSDx9J2tcY4mtbTY.png
أنا أتفق بشدة مع هذا الإطار التحليلي. هذه المنطق صحيحة بالفعل - إذا كنت مؤسسة مالية تقليدية تحاول السيطرة على مجال العملات المستقرة، فمن الطبيعي أن تستثمر في رموز بروتوكول L1 التي توفر الأمان الأساسي لهذه الأعمال.
من المثير للسخرية أن هذا يتعارض تمامًا مع "نظرية البروتوكول السمين". القيمة الحقيقية تكمن في التطبيقات التي يتم بناؤها على السلسلة، وليس في البروتوكول الأساسي نفسه. ولكن لدعم تطوير هذه التطبيقات، ستزداد قيمة البروتوكول الأساسي أيضًا.